会游泳的鱼
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据商务周刊报道，中国公司的深层次管理问题并没有随着海外上市迎刃而解，即使有那么多最优质的资产被首先拿到国际市场，“中国概念股”仍然不时成为丑闻和不规范的代名词。
与越来越热的天气相反，持续近一年的“中国概念股”热潮随着这个夏季的到来不断降温。自6月份以来，共有8家内地企业在香港上市，集资总额达254亿港元。6月30日，被称为“今年亚洲最大的上市行动之一”的中海集运(2866.HK)跌破发行价。其他新上市的如平安保险(2318.HK)和李宁(2331.HK)等上市后的升幅也远远逊色于半年前上市的大型公司的首日表现。
此番情形在3个月前便已初现端倪。3月17日，中芯国际半导体制造公司(SMI)在纽约证交所上市的第一天就大跌了11%。除此之外，该月还有掌上灵通(LTON)、Tom Online (TOMO)两只“中国概念股”登陆美国股市，但却无一例外地遭受冷遇。
美国MKM Partners LLC首席市场技术分析师彼得・格林认为，中芯国际这家全球第五大电脑芯片制造商的遭遇清楚地展现了中国股目前的需求状况，这次令人失望的初次亮相对整体中国股而言不是个好兆头。
宏观调控引发投资者担忧
2003年是中国概念股在海外市场上最为红火的一年。以当年4月巴菲特在香港买进中国石油(0857.HK)并且一度成为其第二大外资股东为标志，市场开始大量追逐在海外挂牌的中国企业。这一年，摩根士丹利资本国际中国指数飙升81%，在香港上市的内地企业股票则狂涨152%。内地企业也随之掀起新一轮海外上市热潮。
资料统计，2003年，中国在海外上市(香港、新加坡、纽约、纳斯达克)的企业共有33家，集资金额接近68亿美元。33家中有10家在香港上市，1家在香港和纽约两地同时上市，13家在香港创业板上市，创下多个纪录。
热潮在中国人寿(2628.HK)上市时达到最高峰。2003年12月，中国人寿规模高达30.1亿美元的首次公开募股轰动境外证券市场，在香港，甚至出现了绝迹多年的投资者排长龙领取认购表的景象。中国人寿最终公共认购数额达到初步可供认购总额的171.93倍，其股票在香港和美国上市的当天涨幅都超过20%，在香港更是一周来连续创出新高。
而在中国人寿之前，中保财险(2328.HK)在香港上市首日取得50%的涨幅。长城汽车(2333.HK)在香港被超额认购683倍，不得不临时加印了很多股票申购表以满足投资者的需求。在纳斯达克上市的携程网(CTRP)则因市场追捧而提高了发行价，在上市4天后，股价涨到了发行价的两倍。
投资者对“中国概念股”的追捧一直持续到2004年年初。2004年1月，中国绿色食品公司(0904.HK)获得1604倍的超额认购，创下香港市场上市的新记录。中国绿色食品原计划赴港筹资额为1.75亿港元，最终却获得了2800亿港元的认购。一时间，中国概念股的风潮似乎不可阻挡。
然而，3月中旬以来，中国概念股所创造的奇迹在突然之间烟消云散。随着投资者态度的转变，中国股票价格急挫。实施IPO(首次公开募股)计划的内地企业在海外资本市场遭受的挫折，更是完全遮盖了“中国概念股”曾经有过的耀眼光芒。
6月16日，首发上市的中海集运出师不利。其市盈率由原来的8-11倍调至6.5倍，发行价由原计划5.2-7.16港元/股调至3.175港元/股，募集规模由原计划156亿港元缩减至76亿港元。同日在香港挂牌交易的腾讯(0700.HK)也遭到投资者的大量抛售。当日，腾讯以4.375港元开盘，高出发行价3.7港元的18%，不少散户获利后即时抛出，使原本一度升至4.625港元的股价，在收盘时跌破开盘价。
6月21日，华润上华成为今年争取在港上市的中国科技类公司中第一个取消IPO计划的公司。华润上华通告表示：“华润上华和花旗集团没有就最终价格取得一致，在此情况下全球发行没有完成。因此，在6月15日宣布的全球发行将不会继续下去。”6月24日，香港市场2004年集资额最大的平安保险在香港联合交易所主板正式挂牌交易。由于市场条件严峻，平安保险调低了IPO规模，但并未像中国人寿那样引来申购长龙。在挂牌首日，平安保险股价一度跌穿招股价。有投资者担忧保荐人开动了“股价稳定”机制才使市场不断承接。截至当天收盘，公司股价全日最高达10.55港元，收市报每股10.40港元,仅较招股价每股10.33港元高0.7％。
对于前期“中国概念股”备受投资者追捧，业内人士认为，这主要是受中国经济持续高速发展的影响。目前，能够与中国高增长相媲美的国家并没有几个。由于中国内地的资本市场还没有完全开放，境外投资者更多地选择在香港股市和纽约上市的“中国概念股”，这些股票的量与全球投资资金的量相比很小，“中国概念股”因此供不应求。
但是，由于投资者的热烈追捧，“中国概念股”板块前期已经成为了一个过度投机的市场。根据纳斯达克证券的资料显示，同时持有3只中国网络股票的机构投资者排名前十的有阿尔肯、老虎科技、内幕、德雷霍斯及基纳蒂克斯资产管理公司等5家投资公司，同时在两只股票占据前十的还有德雷斯纳、摩根士丹利、马尔温与珀尔默等几家投资公司。这些机构投资者大部分是对冲基金，其所持股票的股价的脆弱性不言而喻。
近几个月来，中国抑制过热经济的措施相继出台，再加上中国有可能进行9年来首次升息的预期，引发了海外投资者的焦虑情绪。中国联通等龙头股发布的一连串令人失望的业绩数据，使得市场更加感受到中国蓝筹企业正在承受的经济压力。另外，原材料价格上涨和国内需求减缓导致企业利润率紧缩，其他许多中国企业今年的赢利也有可能受损。
以摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬・罗奇(Stephen Roach)为代表的分析师认为，中国的指令经济以及政府应付过去几次危机的经验，将确保经济软着陆。但股票市场似乎并不如此乐观，除非中国能打消中国经济和公司的前景正在迅速恶化这种看法，否则投资人将很难把钱押在不明的前景中。
规范市场与不规范行为的冲突
自1993年开始，赴海外上市的内地企业前赴后继，产生了5次浪潮。香港和纽约两地是它们上市的首选地。根据香港联交所提供的资料，截至2004年6月底,包括红筹、H股及在海外注册的民企在内，内地企业过去11年在香港上市筹集资金达8763亿港元。内地企业占香港市场的市值为30%，占市场的成交额更达43%。在美国资本市场，内地上市的企业也有近30家。
1993年华晨金杯汽车在纽约证交所的上市，吹响了内地企业进军海外资本市场的号角。作为中国市场开放、资本运营观念增强后第一波海外上市的公司，它们主要以传统的工业、制造业为主，代表性企业如青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁等。
第二波海外上市浪潮则以航空、交通、电力等基础设施业为主。当时，中国基础设施业现状较为薄弱，相关方面的投资在海外投资者眼中极具增长潜力。代表性企业如东方航空、华能电力、大唐发电等。
在第三次海外上市浪潮中充当主角的则是以红筹股为主的企业，如上海实业、中远太平洋、中旅等。这些公司在当时中国经济高速发展的背景下，得到了来自政府的强有力支持，因而被当时市场普遍看好，在香港一度掀起了声势浩大的红筹热潮。
从1999年开始，中国企业又在海外市场掀起了第四次上市浪潮。这期间赴海外上市的中国企业，除了以石油、电信类为代表的大型的、带有垄断性的行业外，一大批民营、高科技企业也唱起了主角，如福建恒安、新浪、搜狐、网易等以互联网、电子商务为特色的一批企业。具有讽刺意味的是，当浑身散发着美国概念的洋气的中国网络股进入纳斯达克之日，恰恰是美国人开始对这种美国概念进行反思之时。随着纳斯达克的连续暴跌，中国网络股非但没有沾到美国概念的光，反而备受煎熬。
2001年之后，赴海外上市的公司构成以及公司选择上市的地区、方式开始多元化。由于1997年中国电信(后更名为中国移动)在港、美两地的成功上市，中国大型国有企业此后的海外上市多选择两地同时上市的模式。然而，由于2001年以来市场不景气，中国概念逐渐褪色，两地同时上市的难度日益显现。特别是美国发生“安然事件”等一系列公司丑闻之后，华尔街为挽救市场信心正在重订规则，外国公司上市变得更为困难。2002年夏，中银香港决定放弃在美上市发行ADR，仅以144A形式向美国机构投资者单独进行了配售，最终通过在港上市筹资28亿美元。这一模式进而影响了随后上市的一些大型国企。
事实上，海外上市公司――尤其是国有大企业，都是中国最优质的企业资产，以至于在6月世界经济论坛和中欧国际工商学院举办的上海企业家圆桌会议上，上海证券交易所副总刘啸东还对此表示担忧，“如果好的企业都不选择国内上市，中国资本市场靠什么发展？”但回顾内地企业赴海外上市的历史不难发现，每次“中国概念股”的上市虽然都能引发市场的热潮，却后继无力，往往在不长的时间里投资者的态度便由热转冷。其中最重要的原因是，中国公司――即使是资产优质的大型企业――在海外上市后所表现出来的管理缺陷，让长期投资者望而却步。
中国人寿对那些被中国经济美好前景诱惑的投资者来说是一个教训。当它去年12月在纽约证交所上市之际，宣称自己拥有“领先的市场地位”和“高度增长潜力”，却对国家审计署正在审查其账目避而不谈。2004年1月30日，国家审计署在工作报告中提及，在其2003年对原中国人寿的审计中，发现其在经营管理上存在诸如“非法代理、超额退保；违规运用保险资金以及私设‘小金库’”等问题，涉及违规的资金共计54亿元人民币。消息宣布当日，中国人寿股价大幅下挫，创下了上市以后的单日最大跌幅。2月3日，中国人寿发布公告对一些问题予以澄清，指出被审计的为上市公司的前身，公司也尚未接获国家审计署的报告。公司还强调，所涉违规的资产和业务均已在重组中彻底剥离，因而不涉及上市部分资产。
但事情并未就此打住。3月16日，中国人寿遭遇由美国一家名为Milberg Weiss Bershad Hynes＆Lerach的律师事务所发起和组织的集团诉讼。中国人寿由此成为上市不久首次在美遭遇官司的国有改制上市企业。3月25日，又一家美国律师事务所Cauley Geller开始了对中国人寿的集团诉讼，使得这一队伍进一步扩大。
4月28日，另一家在海外上市的大型国企中海油的公司治理问题也成为投资者抨击的焦点。中海油此前没有征得股东同意，就执行了一个有争议的计划，将多达68亿元人民币(合8.21亿美元)存入其国有母公司控制的一家财务公司。
一位不愿意透露姓名的国内投行人士对记者表示，不但国有企业的一些做法很不合规，民营企业为赴海外上市更是不择手段。事实上，很多民企在上市之初就是在编故事。他们的上市过程先是有一些上市中介帮助他们编故事，接着有会计师事务所和律师事务所帮助其找漏洞，待找到漏洞后，再用一个故事去补上。
民营企业诚信问题暴露得最严重是2001年。当时，受中科创业、银广夏的旷世陷阱以及后来欧亚农业杨斌事件的影响，中国民企在香港、在海外普遍受到质疑，不少民企的股价大跌，几乎崩盘。
一年多来，美国证交会一直在逐步扩大对在美国上市的外国公司调查的范围。目前，在纽约上市的中国公司股价去年在短期的大幅涨跌已经引起美国证券监管当局的高度注意，美国证交会今后对中国上市公司的财务数据审查将更严格。
纳斯达克国际总裁沃尔对中国企业赴美上市也持审慎的态度。他建议中国企业先建设好管理团队，在不能预见到企业在未来市场的前景和发展趋势时不要急于上市，因为匆忙上市后达不到市场要求，可能会对企业产生不利影响。目前，随着投资者对“中国概念股”热情的减退，纳斯达克今后的战略重点转向了美国的国内企业。5月22日，纳斯达克驻中国首席代表黄华国宣布正式离职，并称纳斯达克今后将把战略重点投向美国。业内专家分析，这虽然很可能与纳斯达克本身的战略有关，但也可能显示海外投资者对中国概念股热情减退。
另外，还有消息称，香港证监会准备在今年四季度出台更严格的保荐人尽职调查规定，要求在股票首发推介时，保荐人对机构投资者背景调查，由原来被动调查――即由机构投资者自己申明同大股东和管理层没有任何关系，改为主动调查――即保荐人必须自己亲自去调查机构投资者背景，认定其同上市公司没有任何关系时，才允许认购，否则保荐人可能会受到监管当局的惩罚。
“对于香港本地上市公司，由于公司高层都在香港，我们调查其一些社会关系和交际关系比较容易，因此不会过度排斥海外投资基金。”一位香港投行人士表示，但对中国概念股则不同，跨境调查，难度相对较高，调查成本也非常高，为了节约成本，很多投行对于有内地资金背景的投资基金都不予以接受了。而招股时机构投资者数量的减少，势必影响未来内地企业赴港募集资金的规模。
中国公司问题频传谁之过？
与依然一团乱麻的中国资本市场相比，海外资本市场已经建立了一套完整的运作规则。在国外资本市场严格的监管体系下，对上市公司充分披露经营信息的要求增加了企业管理层对盈利及管理方面的压力。从1993年至今，内地企业已经在国际资本市场经受了11年的洗礼。但从目前情况来看，这些企业在公司治理方面的问题依然没有得到改善。
中国政府希望，海外投资者的关注能够使慵懒的国有企业转变成全球化公司。因而，在国有企业赴海外上市的过程中，政府的手无处不在。这些已经上市的公司通常和非上市的国有母公司还保留着千丝万缕、错综复杂的联系。一些国外媒体甚至声称，中国大型国有企业的控股权掌握在政府手中，大多数公司的董事会是通过政治程序产生的，由党或政府机构控制，因此，董事会没有多少自主权和独立性。
而事实也确实证明，在政府推动下国有企业以资产剥离为主要内容的重组上市，并不能起到与历史划清界限的神奇功效。中国政府对海外上市的多数中国公司存在这样或那样的干涉，成为中国公司不能进行彻底市场化的原因之一。
“这些公司深层次管理问题并不会随着上市迎刃而解。”香港中文大学郎咸平教授今年2月20日在《商务周刊》第4期发表的文章《黯淡的光大》，用详实的数据分析，揭示了光大这家国有控股并在香港上市的金融控股公司，依然存在着业绩低下、管理混乱等问题。在该期一篇题为《银行改革太早了》的访谈录中，郎咸平旗帜鲜明地指出，上市救不了银行。
在中国人寿上市一年前，它在许多境外投资者眼里还是“肯定是不能上市的”。不过2002年12月23日获得国务院批准的股改方案立刻改变了他们的看法。2003年8月28日，原中国人寿保险公司一分为三：中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司和中国人寿资产管理公司。超过6000万张的1999年以前的旧保单全部被拨归给母公司――中国人寿保险(集团)公司，而2000万张左右的1999年以后签订的保单则以注资的形式被纳入新成立的股份公司。根据重组方案，股份公司代为管理老保单的续期缴费、保全、理赔等业务，但不承担给付责任。由于1999年6月后保监会调整保单预定利率为不高于2.5%，因此，上市后的股份公司并不存在亏损问题。
10月23日，中国财政部发布批文称，同意中国人寿保险(集团)公司上报的关于设立共管基金、解决利差损问题的请示。这等同给予投资者一个保证，即如果人寿集团公司出现问题，会由财政部补贴，不会影响到中国人寿的利益。
通过大规模重组改制，中国人寿所有的历史问题和多余设置似乎都被剔除在外。然而，作为当初海外投资者追捧的明星，中国人寿在上市仅两个月后即遇到了有可能受到证交会的调查和面临股东集体诉讼的麻烦，无疑给火爆的中国企业海外上市浇了一瓢凉水。
亦有人士指出，中国企业海外上市目前遇到一些麻烦，帮助中国企业海外上市的国际投资银行也难辞其咎。投资银行因为只要把上市项目做成功就能收钱，所以在包装中国企业上市时可能会夸大其词。在帮助中国公司在海外上市的过程中，投资银行也许会让投资者更多地看到中国市场的增长潜力，却弱化中国企业在公司治理方面的弱点。面对中国上市企业出现的公司治理问题，美国部分投资银行已经表示，他们将会调整策略，在选择中国上市企业时会比以前更加谨慎，对中国企业的素质要求会更高一些。
对于海外上市公司本身而言，投资者管理是其一大软肋。在实现海外上市后，许多企业在财务信息的披露和与投资者建立良好关系方面都没有做好工作，感觉增加了许多麻烦。个别企业的管理层与机构投资人甚至在重大决策上产生过冲突。
对于内地企业而言，投资者关系管理是一个非常专业的管理，不但需要资金投入和人力投入的，还需要系统的规划。事实上，中芯国际开局不利与该首席财政官王武小珍的失言有关。她说中芯国际有足够的资金来应付2005年度的计划性支出，而这个说法和该公司向美国证券监管部门所提交的文件相互矛盾。中芯国际事后不得不澄清这是一个“不准确的声明”。但这个过失使投资者怀疑中芯国际是否真的需要募集资金，从而导致了股价下滑。
“在海外上市的中国公司往往不习惯为资本服务。”法国巴黎百富勤董事副总经理兼总经济师陈兴动对《商务周刊》表示，“少数中国公司‘信息披露’有误，是把‘不拿中小股东当回事’的习惯带到了海外。”
故事还将不断重复
据预测，在未来10年，可能会有1000家中国企业赴美上市。但目前的市场人士已经对中国概念股[/search]的前景表示悲观。在上市前夜被迫削价发行的盛大国际总裁唐骏曾语出惊人地表示说：“[search]盛大上市是新一轮中国概念股上市的末班车，以后对中国概念股的追捧在短期内也许不会存在了。”瑞士信贷第一波士顿的分析员帕特森也认为，中国股票的投资者应该做好准备，市场将连续动荡数月。“这仅是市场调整的开始，而如果这个周期如人们所料，那么还会进一步大做调整。”他说。
目前，美国投资者已经从关注中国经济增长前景转向更多地关注中国上市公司的治理结构及股票基本面估价，在如何看待中国上市公司方面也会更具有理性色彩。随着中国到海外上市的公司越来越多，质量也是良莠不齐。业绩优良者恒强，注水泡沫者必跌。两极分化可能会成为今后中国概念股的必然趋势。美国政府债券最大的承销商CANtorFITzgerAlD公司分析师表示：“投资者希望上市企业历史记录良好，负债平衡表好看以及利润额度高，这都将是2004年IPO市场上的主旋律。”实际上，海外投资者仍然希望从中国的高速发展态势中获利，但与此同时，他们又因为对中国企业的了解度不够和中国概念股曾经的劣迹而心存担忧。另外，也有一些人担心中国企业的国际融资能力会对这些海外交易所所在国的经济形成压力。这种矛盾心理造成了“中国概念股”暂时受到打压。
但趋利的本性最终仍会使这些资本不断聚集到中国企业股中来，只不过越来越多的投资者认识到，正如一位最早进入H股市场的香港投资者所说，“在海外上市的内地企业股票都是适合买卖的股票，而不是适合持有的股票”――投资者对这些股票可以进行项目投资，但不可以进行股权投资。他们往往赚一把是一把。
这或许是一种悲哀，但人们乐此不疲。“海外投资者往往根据当时的市场环境来选择投资哪一类中国企业。”那位香港人士对记者表示，“尽管上一批投资者买错了股票，但后来者往往认为自己的选择肯定对，故事由此不断重复。”
记者 张娅
鱼说：“亲者痛，仇者快啊！”
与越来越热的天气相反，持续近一年的“中国概念股”热潮随着这个夏季的到来不断降温。自6月份以来，共有8家内地企业在香港上市，集资总额达254亿港元。6月30日，被称为“今年亚洲最大的上市行动之一”的中海集运(2866.HK)跌破发行价。其他新上市的如平安保险(2318.HK)和李宁(2331.HK)等上市后的升幅也远远逊色于半年前上市的大型公司的首日表现。
此番情形在3个月前便已初现端倪。3月17日，中芯国际半导体制造公司(SMI)在纽约证交所上市的第一天就大跌了11%。除此之外，该月还有掌上灵通(LTON)、Tom Online (TOMO)两只“中国概念股”登陆美国股市，但却无一例外地遭受冷遇。
美国MKM Partners LLC首席市场技术分析师彼得・格林认为，中芯国际这家全球第五大电脑芯片制造商的遭遇清楚地展现了中国股目前的需求状况，这次令人失望的初次亮相对整体中国股而言不是个好兆头。
宏观调控引发投资者担忧
2003年是中国概念股在海外市场上最为红火的一年。以当年4月巴菲特在香港买进中国石油(0857.HK)并且一度成为其第二大外资股东为标志，市场开始大量追逐在海外挂牌的中国企业。这一年，摩根士丹利资本国际中国指数飙升81%，在香港上市的内地企业股票则狂涨152%。内地企业也随之掀起新一轮海外上市热潮。
资料统计，2003年，中国在海外上市(香港、新加坡、纽约、纳斯达克)的企业共有33家，集资金额接近68亿美元。33家中有10家在香港上市，1家在香港和纽约两地同时上市，13家在香港创业板上市，创下多个纪录。
热潮在中国人寿(2628.HK)上市时达到最高峰。2003年12月，中国人寿规模高达30.1亿美元的首次公开募股轰动境外证券市场，在香港，甚至出现了绝迹多年的投资者排长龙领取认购表的景象。中国人寿最终公共认购数额达到初步可供认购总额的171.93倍，其股票在香港和美国上市的当天涨幅都超过20%，在香港更是一周来连续创出新高。
而在中国人寿之前，中保财险(2328.HK)在香港上市首日取得50%的涨幅。长城汽车(2333.HK)在香港被超额认购683倍，不得不临时加印了很多股票申购表以满足投资者的需求。在纳斯达克上市的携程网(CTRP)则因市场追捧而提高了发行价，在上市4天后，股价涨到了发行价的两倍。
投资者对“中国概念股”的追捧一直持续到2004年年初。2004年1月，中国绿色食品公司(0904.HK)获得1604倍的超额认购，创下香港市场上市的新记录。中国绿色食品原计划赴港筹资额为1.75亿港元，最终却获得了2800亿港元的认购。一时间，中国概念股的风潮似乎不可阻挡。
然而，3月中旬以来，中国概念股所创造的奇迹在突然之间烟消云散。随着投资者态度的转变，中国股票价格急挫。实施IPO(首次公开募股)计划的内地企业在海外资本市场遭受的挫折，更是完全遮盖了“中国概念股”曾经有过的耀眼光芒。
6月16日，首发上市的中海集运出师不利。其市盈率由原来的8-11倍调至6.5倍，发行价由原计划5.2-7.16港元/股调至3.175港元/股，募集规模由原计划156亿港元缩减至76亿港元。同日在香港挂牌交易的腾讯(0700.HK)也遭到投资者的大量抛售。当日，腾讯以4.375港元开盘，高出发行价3.7港元的18%，不少散户获利后即时抛出，使原本一度升至4.625港元的股价，在收盘时跌破开盘价。
6月21日，华润上华成为今年争取在港上市的中国科技类公司中第一个取消IPO计划的公司。华润上华通告表示：“华润上华和花旗集团没有就最终价格取得一致，在此情况下全球发行没有完成。因此，在6月15日宣布的全球发行将不会继续下去。”6月24日，香港市场2004年集资额最大的平安保险在香港联合交易所主板正式挂牌交易。由于市场条件严峻，平安保险调低了IPO规模，但并未像中国人寿那样引来申购长龙。在挂牌首日，平安保险股价一度跌穿招股价。有投资者担忧保荐人开动了“股价稳定”机制才使市场不断承接。截至当天收盘，公司股价全日最高达10.55港元，收市报每股10.40港元,仅较招股价每股10.33港元高0.7％。
对于前期“中国概念股”备受投资者追捧，业内人士认为，这主要是受中国经济持续高速发展的影响。目前，能够与中国高增长相媲美的国家并没有几个。由于中国内地的资本市场还没有完全开放，境外投资者更多地选择在香港股市和纽约上市的“中国概念股”，这些股票的量与全球投资资金的量相比很小，“中国概念股”因此供不应求。
但是，由于投资者的热烈追捧，“中国概念股”板块前期已经成为了一个过度投机的市场。根据纳斯达克证券的资料显示，同时持有3只中国网络股票的机构投资者排名前十的有阿尔肯、老虎科技、内幕、德雷霍斯及基纳蒂克斯资产管理公司等5家投资公司，同时在两只股票占据前十的还有德雷斯纳、摩根士丹利、马尔温与珀尔默等几家投资公司。这些机构投资者大部分是对冲基金，其所持股票的股价的脆弱性不言而喻。
近几个月来，中国抑制过热经济的措施相继出台，再加上中国有可能进行9年来首次升息的预期，引发了海外投资者的焦虑情绪。中国联通等龙头股发布的一连串令人失望的业绩数据，使得市场更加感受到中国蓝筹企业正在承受的经济压力。另外，原材料价格上涨和国内需求减缓导致企业利润率紧缩，其他许多中国企业今年的赢利也有可能受损。
以摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬・罗奇(Stephen Roach)为代表的分析师认为，中国的指令经济以及政府应付过去几次危机的经验，将确保经济软着陆。但股票市场似乎并不如此乐观，除非中国能打消中国经济和公司的前景正在迅速恶化这种看法，否则投资人将很难把钱押在不明的前景中。
规范市场与不规范行为的冲突
自1993年开始，赴海外上市的内地企业前赴后继，产生了5次浪潮。香港和纽约两地是它们上市的首选地。根据香港联交所提供的资料，截至2004年6月底,包括红筹、H股及在海外注册的民企在内，内地企业过去11年在香港上市筹集资金达8763亿港元。内地企业占香港市场的市值为30%，占市场的成交额更达43%。在美国资本市场，内地上市的企业也有近30家。
1993年华晨金杯汽车在纽约证交所的上市，吹响了内地企业进军海外资本市场的号角。作为中国市场开放、资本运营观念增强后第一波海外上市的公司，它们主要以传统的工业、制造业为主，代表性企业如青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁等。
第二波海外上市浪潮则以航空、交通、电力等基础设施业为主。当时，中国基础设施业现状较为薄弱，相关方面的投资在海外投资者眼中极具增长潜力。代表性企业如东方航空、华能电力、大唐发电等。
在第三次海外上市浪潮中充当主角的则是以红筹股为主的企业，如上海实业、中远太平洋、中旅等。这些公司在当时中国经济高速发展的背景下，得到了来自政府的强有力支持，因而被当时市场普遍看好，在香港一度掀起了声势浩大的红筹热潮。
从1999年开始，中国企业又在海外市场掀起了第四次上市浪潮。这期间赴海外上市的中国企业，除了以石油、电信类为代表的大型的、带有垄断性的行业外，一大批民营、高科技企业也唱起了主角，如福建恒安、新浪、搜狐、网易等以互联网、电子商务为特色的一批企业。具有讽刺意味的是，当浑身散发着美国概念的洋气的中国网络股进入纳斯达克之日，恰恰是美国人开始对这种美国概念进行反思之时。随着纳斯达克的连续暴跌，中国网络股非但没有沾到美国概念的光，反而备受煎熬。
2001年之后，赴海外上市的公司构成以及公司选择上市的地区、方式开始多元化。由于1997年中国电信(后更名为中国移动)在港、美两地的成功上市，中国大型国有企业此后的海外上市多选择两地同时上市的模式。然而，由于2001年以来市场不景气，中国概念逐渐褪色，两地同时上市的难度日益显现。特别是美国发生“安然事件”等一系列公司丑闻之后，华尔街为挽救市场信心正在重订规则，外国公司上市变得更为困难。2002年夏，中银香港决定放弃在美上市发行ADR，仅以144A形式向美国机构投资者单独进行了配售，最终通过在港上市筹资28亿美元。这一模式进而影响了随后上市的一些大型国企。
事实上，海外上市公司――尤其是国有大企业，都是中国最优质的企业资产，以至于在6月世界经济论坛和中欧国际工商学院举办的上海企业家圆桌会议上，上海证券交易所副总刘啸东还对此表示担忧，“如果好的企业都不选择国内上市，中国资本市场靠什么发展？”但回顾内地企业赴海外上市的历史不难发现，每次“中国概念股”的上市虽然都能引发市场的热潮，却后继无力，往往在不长的时间里投资者的态度便由热转冷。其中最重要的原因是，中国公司――即使是资产优质的大型企业――在海外上市后所表现出来的管理缺陷，让长期投资者望而却步。
中国人寿对那些被中国经济美好前景诱惑的投资者来说是一个教训。当它去年12月在纽约证交所上市之际，宣称自己拥有“领先的市场地位”和“高度增长潜力”，却对国家审计署正在审查其账目避而不谈。2004年1月30日，国家审计署在工作报告中提及，在其2003年对原中国人寿的审计中，发现其在经营管理上存在诸如“非法代理、超额退保；违规运用保险资金以及私设‘小金库’”等问题，涉及违规的资金共计54亿元人民币。消息宣布当日，中国人寿股价大幅下挫，创下了上市以后的单日最大跌幅。2月3日，中国人寿发布公告对一些问题予以澄清，指出被审计的为上市公司的前身，公司也尚未接获国家审计署的报告。公司还强调，所涉违规的资产和业务均已在重组中彻底剥离，因而不涉及上市部分资产。
但事情并未就此打住。3月16日，中国人寿遭遇由美国一家名为Milberg Weiss Bershad Hynes＆Lerach的律师事务所发起和组织的集团诉讼。中国人寿由此成为上市不久首次在美遭遇官司的国有改制上市企业。3月25日，又一家美国律师事务所Cauley Geller开始了对中国人寿的集团诉讼，使得这一队伍进一步扩大。
4月28日，另一家在海外上市的大型国企中海油的公司治理问题也成为投资者抨击的焦点。中海油此前没有征得股东同意，就执行了一个有争议的计划，将多达68亿元人民币(合8.21亿美元)存入其国有母公司控制的一家财务公司。
一位不愿意透露姓名的国内投行人士对记者表示，不但国有企业的一些做法很不合规，民营企业为赴海外上市更是不择手段。事实上，很多民企在上市之初就是在编故事。他们的上市过程先是有一些上市中介帮助他们编故事，接着有会计师事务所和律师事务所帮助其找漏洞，待找到漏洞后，再用一个故事去补上。
民营企业诚信问题暴露得最严重是2001年。当时，受中科创业、银广夏的旷世陷阱以及后来欧亚农业杨斌事件的影响，中国民企在香港、在海外普遍受到质疑，不少民企的股价大跌，几乎崩盘。
一年多来，美国证交会一直在逐步扩大对在美国上市的外国公司调查的范围。目前，在纽约上市的中国公司股价去年在短期的大幅涨跌已经引起美国证券监管当局的高度注意，美国证交会今后对中国上市公司的财务数据审查将更严格。
纳斯达克国际总裁沃尔对中国企业赴美上市也持审慎的态度。他建议中国企业先建设好管理团队，在不能预见到企业在未来市场的前景和发展趋势时不要急于上市，因为匆忙上市后达不到市场要求，可能会对企业产生不利影响。目前，随着投资者对“中国概念股”热情的减退，纳斯达克今后的战略重点转向了美国的国内企业。5月22日，纳斯达克驻中国首席代表黄华国宣布正式离职，并称纳斯达克今后将把战略重点投向美国。业内专家分析，这虽然很可能与纳斯达克本身的战略有关，但也可能显示海外投资者对中国概念股热情减退。
另外，还有消息称，香港证监会准备在今年四季度出台更严格的保荐人尽职调查规定，要求在股票首发推介时，保荐人对机构投资者背景调查，由原来被动调查――即由机构投资者自己申明同大股东和管理层没有任何关系，改为主动调查――即保荐人必须自己亲自去调查机构投资者背景，认定其同上市公司没有任何关系时，才允许认购，否则保荐人可能会受到监管当局的惩罚。
“对于香港本地上市公司，由于公司高层都在香港，我们调查其一些社会关系和交际关系比较容易，因此不会过度排斥海外投资基金。”一位香港投行人士表示，但对中国概念股则不同，跨境调查，难度相对较高，调查成本也非常高，为了节约成本，很多投行对于有内地资金背景的投资基金都不予以接受了。而招股时机构投资者数量的减少，势必影响未来内地企业赴港募集资金的规模。
中国公司问题频传谁之过？
与依然一团乱麻的中国资本市场相比，海外资本市场已经建立了一套完整的运作规则。在国外资本市场严格的监管体系下，对上市公司充分披露经营信息的要求增加了企业管理层对盈利及管理方面的压力。从1993年至今，内地企业已经在国际资本市场经受了11年的洗礼。但从目前情况来看，这些企业在公司治理方面的问题依然没有得到改善。
中国政府希望，海外投资者的关注能够使慵懒的国有企业转变成全球化公司。因而，在国有企业赴海外上市的过程中，政府的手无处不在。这些已经上市的公司通常和非上市的国有母公司还保留着千丝万缕、错综复杂的联系。一些国外媒体甚至声称，中国大型国有企业的控股权掌握在政府手中，大多数公司的董事会是通过政治程序产生的，由党或政府机构控制，因此，董事会没有多少自主权和独立性。
而事实也确实证明，在政府推动下国有企业以资产剥离为主要内容的重组上市，并不能起到与历史划清界限的神奇功效。中国政府对海外上市的多数中国公司存在这样或那样的干涉，成为中国公司不能进行彻底市场化的原因之一。
“这些公司深层次管理问题并不会随着上市迎刃而解。”香港中文大学郎咸平教授今年2月20日在《商务周刊》第4期发表的文章《黯淡的光大》，用详实的数据分析，揭示了光大这家国有控股并在香港上市的金融控股公司，依然存在着业绩低下、管理混乱等问题。在该期一篇题为《银行改革太早了》的访谈录中，郎咸平旗帜鲜明地指出，上市救不了银行。
在中国人寿上市一年前，它在许多境外投资者眼里还是“肯定是不能上市的”。不过2002年12月23日获得国务院批准的股改方案立刻改变了他们的看法。2003年8月28日，原中国人寿保险公司一分为三：中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司和中国人寿资产管理公司。超过6000万张的1999年以前的旧保单全部被拨归给母公司――中国人寿保险(集团)公司，而2000万张左右的1999年以后签订的保单则以注资的形式被纳入新成立的股份公司。根据重组方案，股份公司代为管理老保单的续期缴费、保全、理赔等业务，但不承担给付责任。由于1999年6月后保监会调整保单预定利率为不高于2.5%，因此，上市后的股份公司并不存在亏损问题。
10月23日，中国财政部发布批文称，同意中国人寿保险(集团)公司上报的关于设立共管基金、解决利差损问题的请示。这等同给予投资者一个保证，即如果人寿集团公司出现问题，会由财政部补贴，不会影响到中国人寿的利益。
通过大规模重组改制，中国人寿所有的历史问题和多余设置似乎都被剔除在外。然而，作为当初海外投资者追捧的明星，中国人寿在上市仅两个月后即遇到了有可能受到证交会的调查和面临股东集体诉讼的麻烦，无疑给火爆的中国企业海外上市浇了一瓢凉水。
亦有人士指出，中国企业海外上市目前遇到一些麻烦，帮助中国企业海外上市的国际投资银行也难辞其咎。投资银行因为只要把上市项目做成功就能收钱，所以在包装中国企业上市时可能会夸大其词。在帮助中国公司在海外上市的过程中，投资银行也许会让投资者更多地看到中国市场的增长潜力，却弱化中国企业在公司治理方面的弱点。面对中国上市企业出现的公司治理问题，美国部分投资银行已经表示，他们将会调整策略，在选择中国上市企业时会比以前更加谨慎，对中国企业的素质要求会更高一些。
对于海外上市公司本身而言，投资者管理是其一大软肋。在实现海外上市后，许多企业在财务信息的披露和与投资者建立良好关系方面都没有做好工作，感觉增加了许多麻烦。个别企业的管理层与机构投资人甚至在重大决策上产生过冲突。
对于内地企业而言，投资者关系管理是一个非常专业的管理，不但需要资金投入和人力投入的，还需要系统的规划。事实上，中芯国际开局不利与该首席财政官王武小珍的失言有关。她说中芯国际有足够的资金来应付2005年度的计划性支出，而这个说法和该公司向美国证券监管部门所提交的文件相互矛盾。中芯国际事后不得不澄清这是一个“不准确的声明”。但这个过失使投资者怀疑中芯国际是否真的需要募集资金，从而导致了股价下滑。
“在海外上市的中国公司往往不习惯为资本服务。”法国巴黎百富勤董事副总经理兼总经济师陈兴动对《商务周刊》表示，“少数中国公司‘信息披露’有误，是把‘不拿中小股东当回事’的习惯带到了海外。”
故事还将不断重复
据预测，在未来10年，可能会有1000家中国企业赴美上市。但目前的市场人士已经对中国概念股[/search]的前景表示悲观。在上市前夜被迫削价发行的盛大国际总裁唐骏曾语出惊人地表示说：“[search]盛大上市是新一轮中国概念股上市的末班车，以后对中国概念股的追捧在短期内也许不会存在了。”瑞士信贷第一波士顿的分析员帕特森也认为，中国股票的投资者应该做好准备，市场将连续动荡数月。“这仅是市场调整的开始，而如果这个周期如人们所料，那么还会进一步大做调整。”他说。
目前，美国投资者已经从关注中国经济增长前景转向更多地关注中国上市公司的治理结构及股票基本面估价，在如何看待中国上市公司方面也会更具有理性色彩。随着中国到海外上市的公司越来越多，质量也是良莠不齐。业绩优良者恒强，注水泡沫者必跌。两极分化可能会成为今后中国概念股的必然趋势。美国政府债券最大的承销商CANtorFITzgerAlD公司分析师表示：“投资者希望上市企业历史记录良好，负债平衡表好看以及利润额度高，这都将是2004年IPO市场上的主旋律。”实际上，海外投资者仍然希望从中国的高速发展态势中获利，但与此同时，他们又因为对中国企业的了解度不够和中国概念股曾经的劣迹而心存担忧。另外，也有一些人担心中国企业的国际融资能力会对这些海外交易所所在国的经济形成压力。这种矛盾心理造成了“中国概念股”暂时受到打压。
但趋利的本性最终仍会使这些资本不断聚集到中国企业股中来，只不过越来越多的投资者认识到，正如一位最早进入H股市场的香港投资者所说，“在海外上市的内地企业股票都是适合买卖的股票，而不是适合持有的股票”――投资者对这些股票可以进行项目投资，但不可以进行股权投资。他们往往赚一把是一把。
这或许是一种悲哀，但人们乐此不疲。“海外投资者往往根据当时的市场环境来选择投资哪一类中国企业。”那位香港人士对记者表示，“尽管上一批投资者买错了股票，但后来者往往认为自己的选择肯定对，故事由此不断重复。”
记者 张娅
鱼说：“亲者痛，仇者快啊！”
