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文枯娃的鹅岭废话/周末乱弹断挡多时。很是怀念。近来学文老的风格，写了一篇文章，刊登在今天中华导报第九版－财经股市版上。老规矩，贴在似水流年里，与大家分享。
写这篇文章的导因很有意思。一天闲来无事, 顺手翻看近期的＜经济学人（Economist）＞杂志.一篇报道说, 英国经济学界惹得女王伊丽沙白二世生气了（后果很严重）。女王去年年底质问英国经济学界，为什么这么多著名经济学家，没能预测出此次经济危机？（用天津人的白话说：你们都是干嘛吃的？我想女王说这话时肯定带点伦顿口音）女王的斥责 让牛津不牛了，建桥也不建了（笑言老大莫恼。牛津不牛，你老照样牛）。朝业上下，乱作一团。各学术名流纷纷上书女王，各舒己见，百家争鸣，向女王邀宠,在英国交白卷总不能当英雄看待。看后我不禁哑然失笑。顿时童心大起。我何不就女王的命题写一篇渥村夜话，把自己很久以来形成的一些想法顺一顺，落成文字，在此与大家分享。我绝对无向女王邀宠之想(再说女王也看不懂中文)。为了增加娱乐性，我就以街头小报八卦体来写。所以大家看时也别太认真。不必引经据典，去核对史实。只当是一家之言，给大家找个乐。
*****
渥村夜话：笑谈八卦话危机
TXK
10月初，我曾在网上指出，十月是股市的灾难月。历史上道指（DOW）10次单日最大的跌幅，５次发生在10月（两次12月，1月，3月，7月各一次）。29年10月内两天跌掉24%，87年10月内两天跌去30%。
1987年10月19日跌- 22.61％
1929年10月28日跌- 12.82％
1929年10月29日跌- 11.73％
1987年10月26日跌- 8.04％
2008年10月15日跌- 7.87％
(有意思的是DOW10次单日最大涨幅，３次在10月)
10月30日大盘，S&P从1101点跌到1033，大约跌7%. 下周一是否又是个黑色星期一不得而知。但是我觉得此次下调潜力大部分发挥出来。象去年10月至今年3月那样的暴跌似乎不太可能发生。我的推论是建立在我对经济，对股市的理解上。
我主要的根据是造成过去两年的危机和恐慌的基础不存在了，或者说北美经济/金融最危险的时刻已经过去了。要说清这个问题，就有必要展开分析一下此次危机的根源。这是个天大的题目。多少名家宏儒，甚至经济学诺贝尔得主都在苦思冥想这个题目。我一个无名小辈谈论危机的根源，实在是班门弄斧，不自量力。好在我别的本事没有，就是脸皮厚。不怕人笑话。
什么是此次经济危机的根源呢？如果在课堂上提出这个问题。10个举手的学生中，9个会答: 是美国的次贷危机（sub－prime mortgages）。我说次贷 充其量 只能说是导火索，其总量本身根本不足以构成金融危机。不信，让我来算一笔简单的帐。在2007年底，美国的房贷存量总额（outstanding balance）是12万亿美元（12 trillion USD，其中两房担保着5.4万亿，45%）。 次贷从2005-2007年间占新发贷款中的40% - 50%。 但是占总存量不足20%。好了，就算20%，折合2.4万亿次贷存量($2.4 Trillion)。据统计，次贷的违约率平均在8%-12%之间 （既每100家贷款户， 可能有８－１２户欠付贷款）。如果我们以10%计算， 黄帐的贷款总额约0.24万亿，或2,400亿（240 billion）。 这一数额才相当美国前任财长保尔森（Henry Paulson）7,000亿救市基金（700 billion ） 的 三 分 之 一。即使把违约次贷翻番，不过才4,800亿。
去年如果保尔森用7,000亿把所有的次贷违约贷款的房屋都购买下，让房主白住，按月替房东向银行还款 (暂时先不考虑这在政治上能否行得通) 。 就能保住所有银行，保住"贝尔斯通"，保住"雷曼兄弟"。不使其破产，美国根本就不会有这次金融危机。
我们假设保尔森和现任财长盖斯特（Tim Geithner， Secretary of Treasury）是绝顶聪明的两个家伙。我们能想到的，他们必然早想到了。他们之所以不这样做，就证明危机的根源并不是次贷，而是有更大的隐形炸弹。
危机的根源 - 学名称"信用衍生工具" （credit derivatives）。 国人爱把它们称为有毒资产。其实资产是能带来经济收益的财产载体，没什么有毒无毒之说。信用衍生工具家族中有：CDS （credit default swap），CDO 和 CLO （Collateralised Debt/Loan Obligation，与CEO，CFO 不同），Structured Credit Products，CPPL， CPDO， CDO2(平方)， 等等五花八门， 名目繁多。华尔街的投行大亨们开发出这些复杂离奇，天方夜谈式的金融工具，就能更科学，更悬地忽悠（机构）投资者。对CDS，CDO等的详细内容，具体操作过程在此就不细谈了。那时一门专业。华尔街的投资银行开设的３天期培训班，注册费就要５千到一万美元，听着如同听天书。
简单说，这些金融衍生工具就是买家定期给卖家一定金额的保费，请卖家给看上去很健康的法人（公司）提供保险。听起来只赚不赔，收益相当吸引人。说白了就是一种赌博。这种赌博既不受监管，也不必真正拥有相关的债券或贷款（synthetic CDO）。故可以对同一参照物多方多次地赌博。更有人形容这如同为你８２岁的邻居购买寿险，车险，而与他毫不相干的你自己是收益人（别小看８２岁老人。人家杨震宁照常娶２８岁的新娘）。买了保险，你怎样能更快获益呢？于是，精明的获益人竭尽造谣，诬陷，制造车祸，千方百计置邻居于死地，以便领取全额保险赔偿金。大家不要笑，雷曼兄弟就是被人这样整死的。
金融衍生工具市场以超几何级数增长。1996年几乎从零开始，到2007年底，总赌博额（notional amount）高达62万亿（$62 trillion USD）。 这就象金融界埋着一颗62万亿当量的TNT，一旦爆炸，会带来毁灭性的灾难。62万亿是个什么概念？我们知道美国的年GDP大约15万亿。全球的所有银行的资本总额不过32万亿。只够清偿信用衍生工具50%的赌债。
现在人们都谈论N倍的金融杠杆。N等于几不知道。如果把2,400亿的违约次贷，与62万亿的总赌债比一下，那是260多倍。就是这个近300倍的杠杆吓坏了投资界。
2007年夏天，一个涉及与次贷和CDO有关的对冲基金（hedge fund， 我的中文翻译可能不准确），因为次贷违约率急增，提供不起所承诺的赔偿而宣布破产。这等于次贷这根导火索终于引爆了信用衍生工具市场的隐形炸弹。宛如一声晴天霹雳，震撼了整个投资界.
在此之前，许多投资机构根本不懂什么是CDS，CDO, 只是按照评级公司的 打分决定投资方向。从那以后，投资界开始了仔细检查捂在手里的投资组合是否与次贷有关，与那些有魔鬼般的奇怪符号CDS，CDO，CDS Index有关。
从2007年7 - 8月起，谁都不想再 沾染任何含有 美国次贷， 或内含有CDS，CDO的投资产品。如果我们把含有CDS，CDO投资产品比喻为金融产品的爱滋病毒，把投资机构比喻为嫖客，把投行大亨们比作妓女. 那么带有爱滋病HIV的投行大亨们从2007年夏天起就无法再拉到客人。更要命的事，哪些投资物含有爱滋病毒（CDS， CDO），哪些没有，连投行大亨们自己也说不清。
这就是为什么去年9-10月间， 保尔森之流决定看着雷曼兄弟死去，而不惜重金（前后不少于1,850亿，相当于全部救市基金的四分之一）拯救AIG。因为当时金融界认为雷曼兄弟涉及的赌债金额相对不大，即使雷曼兄弟死去，也无伤大局（还有高盛抗大旗呢）。正好借此杀鸡给猴看。显示一下，政府不是取款机，不是谁来都给救济。而AIG身欠赌债几万亿（后来查清AIG不过涉嫌参赌4,400亿），一旦倒闭，将牵扯得七大姑，八大姨都要破产。那可真是世界末日的降临。
自雷曼兄弟阵亡，AIG，两房等二奶三奶被美国政府正式包养，全球金融界鬼哭狼嚎，乱作一团时，一场去杠杆化（unleverage）的生产自救运动也同时在金融界内悄悄地展开。大家或买断找补，解除CDS，CDO的赌约（unwinding contracts），或是转卖合同给第三者（transferring contract to a thrid party）。如果被赌的对象已经破产倒闭，如通用汽车公司，华盛顿互惠基金，则老老实实转帐赔偿。其结果是信用衍生物市场象泄了汽的汽球，迅速干瘪下来。原来这个爱滋病毒是可以通过瘦身减肥慢慢排除的。
2007年底，信用衍生物市场总规模62万亿，2008年中，减少到54万亿，2008年底，40多万亿。据说2009年中（我没看到具体的统计数据，只看到在一篇文章中提到过），缩小到32万亿。例如AIG接受了政府1,850亿的注资后，大部分用来赎身戒赌（其中高盛是最大的赢家。不知道她近两个季度的利润，有多少是来自AIG用政府的钱进的贡）。另外一篇报道说，AIG专门雇用了一个已经退休高人，交给他的任务是到伦敦分部以尽快的速度解除赌债，不论是买断，赎回，还是转卖给第三者。全解决后，裁掉所有当地员工，包括这位高人自己。从此消声匿迹。交换条件是5,000万美元的报酬（$50 million USD)，先付一半现金。结果这家伙以每月几十亿美元的速度缩减AIG的赌约。
除了主动瘦身自救效应外，更重要的是CDS，CDO等信用衍生物有时间衰变的特性（time decay）。市场上CDS绝大多数 年限为5年期。 学过金融的人 多知道swap（调期交易）的全程风险是向上凸出的钟形曲线（但不象正态分布曲线那样对称）。而风险的最高点是在时间轴上一年半左右的区间段。
好了，如果把2007年夏季至冬季的中点－2007年9月（CDS 指数每年3月21日和9月21日更新两次）定为新一轮风险的起点（从那以后，市场上几乎没有新的CDS，CDO再行发出），那么一年半的时间指针正好指向2009年3月。由此可见，今年3月北美股市的探底，金融股的普遍反弹，与那一轮的swap风险触顶的时间不谋而合。而从今年7月开始，FED的大奔和财长盖斯那开始敢于公开吹牛, 当前危机 已经渡过最危险的时刻，以他们非凡的智慧和大无畏的勇气拯救了美利坚。这些话也不都是空穴来风。当然要想确定信用衍生物市场的隐形炸弹彻底排除，要等到5年到期后，即2012年9月。
如果说金融危机是以信用衍生工具市场的失控，被出乎意料的超强次贷违约率引爆而开始，把整个全球金融体系炸蒙。那么金融危机（甚至引发的经济危机）的结束也要视信用衍生工具市场的稳定而告终。既然最危险的时刻已经从人们身边悄悄溜过，1929-33年式的大衰退可以说不会再来。那么今年3月9日股市的大底可能永远成为历史。虽然没有捞到DOW6,600点，S&P700多的人始终企盼好机会再现一次。我觉得这种好事发生的可能性不大。
当然还会不断传来小银行倒闭的消息。但是大的金融机构会存活下去，至少FED为其进行过体检的19名银行不会死掉。他们太大了，社会不敢让他们死掉（too big to fail）。这也是为什么奥巴马现在敢于说: 我们不怕银行倒闭，甭想靠纳税人的钱续命了 (要是在一年前的十月，打死他也不敢这么说)。因为他知道大银行死不了,FED已经给他们发了免死金牌。
结论是：
前途是光明的，道路是曲折的。
股市长期是上升的（3 - 5年），
中期有可能下跌（特别是2010，很少有连着两年大涨的业绩, 如果2009最终收阳），
短期: I have no idea (阿拉不晓得)。
（全文完）
写这篇文章的导因很有意思。一天闲来无事, 顺手翻看近期的＜经济学人（Economist）＞杂志.一篇报道说, 英国经济学界惹得女王伊丽沙白二世生气了（后果很严重）。女王去年年底质问英国经济学界，为什么这么多著名经济学家，没能预测出此次经济危机？（用天津人的白话说：你们都是干嘛吃的？我想女王说这话时肯定带点伦顿口音）女王的斥责 让牛津不牛了，建桥也不建了（笑言老大莫恼。牛津不牛，你老照样牛）。朝业上下，乱作一团。各学术名流纷纷上书女王，各舒己见，百家争鸣，向女王邀宠,在英国交白卷总不能当英雄看待。看后我不禁哑然失笑。顿时童心大起。我何不就女王的命题写一篇渥村夜话，把自己很久以来形成的一些想法顺一顺，落成文字，在此与大家分享。我绝对无向女王邀宠之想(再说女王也看不懂中文)。为了增加娱乐性，我就以街头小报八卦体来写。所以大家看时也别太认真。不必引经据典，去核对史实。只当是一家之言，给大家找个乐。
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渥村夜话：笑谈八卦话危机
TXK
10月初，我曾在网上指出，十月是股市的灾难月。历史上道指（DOW）10次单日最大的跌幅，５次发生在10月（两次12月，1月，3月，7月各一次）。29年10月内两天跌掉24%，87年10月内两天跌去30%。
1987年10月19日跌- 22.61％
1929年10月28日跌- 12.82％
1929年10月29日跌- 11.73％
1987年10月26日跌- 8.04％
2008年10月15日跌- 7.87％
(有意思的是DOW10次单日最大涨幅，３次在10月)
10月30日大盘，S&P从1101点跌到1033，大约跌7%. 下周一是否又是个黑色星期一不得而知。但是我觉得此次下调潜力大部分发挥出来。象去年10月至今年3月那样的暴跌似乎不太可能发生。我的推论是建立在我对经济，对股市的理解上。
我主要的根据是造成过去两年的危机和恐慌的基础不存在了，或者说北美经济/金融最危险的时刻已经过去了。要说清这个问题，就有必要展开分析一下此次危机的根源。这是个天大的题目。多少名家宏儒，甚至经济学诺贝尔得主都在苦思冥想这个题目。我一个无名小辈谈论危机的根源，实在是班门弄斧，不自量力。好在我别的本事没有，就是脸皮厚。不怕人笑话。
什么是此次经济危机的根源呢？如果在课堂上提出这个问题。10个举手的学生中，9个会答: 是美国的次贷危机（sub－prime mortgages）。我说次贷 充其量 只能说是导火索，其总量本身根本不足以构成金融危机。不信，让我来算一笔简单的帐。在2007年底，美国的房贷存量总额（outstanding balance）是12万亿美元（12 trillion USD，其中两房担保着5.4万亿，45%）。 次贷从2005-2007年间占新发贷款中的40% - 50%。 但是占总存量不足20%。好了，就算20%，折合2.4万亿次贷存量($2.4 Trillion)。据统计，次贷的违约率平均在8%-12%之间 （既每100家贷款户， 可能有８－１２户欠付贷款）。如果我们以10%计算， 黄帐的贷款总额约0.24万亿，或2,400亿（240 billion）。 这一数额才相当美国前任财长保尔森（Henry Paulson）7,000亿救市基金（700 billion ） 的 三 分 之 一。即使把违约次贷翻番，不过才4,800亿。
去年如果保尔森用7,000亿把所有的次贷违约贷款的房屋都购买下，让房主白住，按月替房东向银行还款 (暂时先不考虑这在政治上能否行得通) 。 就能保住所有银行，保住"贝尔斯通"，保住"雷曼兄弟"。不使其破产，美国根本就不会有这次金融危机。
我们假设保尔森和现任财长盖斯特（Tim Geithner， Secretary of Treasury）是绝顶聪明的两个家伙。我们能想到的，他们必然早想到了。他们之所以不这样做，就证明危机的根源并不是次贷，而是有更大的隐形炸弹。
危机的根源 - 学名称"信用衍生工具" （credit derivatives）。 国人爱把它们称为有毒资产。其实资产是能带来经济收益的财产载体，没什么有毒无毒之说。信用衍生工具家族中有：CDS （credit default swap），CDO 和 CLO （Collateralised Debt/Loan Obligation，与CEO，CFO 不同），Structured Credit Products，CPPL， CPDO， CDO2(平方)， 等等五花八门， 名目繁多。华尔街的投行大亨们开发出这些复杂离奇，天方夜谈式的金融工具，就能更科学，更悬地忽悠（机构）投资者。对CDS，CDO等的详细内容，具体操作过程在此就不细谈了。那时一门专业。华尔街的投资银行开设的３天期培训班，注册费就要５千到一万美元，听着如同听天书。
简单说，这些金融衍生工具就是买家定期给卖家一定金额的保费，请卖家给看上去很健康的法人（公司）提供保险。听起来只赚不赔，收益相当吸引人。说白了就是一种赌博。这种赌博既不受监管，也不必真正拥有相关的债券或贷款（synthetic CDO）。故可以对同一参照物多方多次地赌博。更有人形容这如同为你８２岁的邻居购买寿险，车险，而与他毫不相干的你自己是收益人（别小看８２岁老人。人家杨震宁照常娶２８岁的新娘）。买了保险，你怎样能更快获益呢？于是，精明的获益人竭尽造谣，诬陷，制造车祸，千方百计置邻居于死地，以便领取全额保险赔偿金。大家不要笑，雷曼兄弟就是被人这样整死的。
金融衍生工具市场以超几何级数增长。1996年几乎从零开始，到2007年底，总赌博额（notional amount）高达62万亿（$62 trillion USD）。 这就象金融界埋着一颗62万亿当量的TNT，一旦爆炸，会带来毁灭性的灾难。62万亿是个什么概念？我们知道美国的年GDP大约15万亿。全球的所有银行的资本总额不过32万亿。只够清偿信用衍生工具50%的赌债。
现在人们都谈论N倍的金融杠杆。N等于几不知道。如果把2,400亿的违约次贷，与62万亿的总赌债比一下，那是260多倍。就是这个近300倍的杠杆吓坏了投资界。
2007年夏天，一个涉及与次贷和CDO有关的对冲基金（hedge fund， 我的中文翻译可能不准确），因为次贷违约率急增，提供不起所承诺的赔偿而宣布破产。这等于次贷这根导火索终于引爆了信用衍生工具市场的隐形炸弹。宛如一声晴天霹雳，震撼了整个投资界.
在此之前，许多投资机构根本不懂什么是CDS，CDO, 只是按照评级公司的 打分决定投资方向。从那以后，投资界开始了仔细检查捂在手里的投资组合是否与次贷有关，与那些有魔鬼般的奇怪符号CDS，CDO，CDS Index有关。
从2007年7 - 8月起，谁都不想再 沾染任何含有 美国次贷， 或内含有CDS，CDO的投资产品。如果我们把含有CDS，CDO投资产品比喻为金融产品的爱滋病毒，把投资机构比喻为嫖客，把投行大亨们比作妓女. 那么带有爱滋病HIV的投行大亨们从2007年夏天起就无法再拉到客人。更要命的事，哪些投资物含有爱滋病毒（CDS， CDO），哪些没有，连投行大亨们自己也说不清。
这就是为什么去年9-10月间， 保尔森之流决定看着雷曼兄弟死去，而不惜重金（前后不少于1,850亿，相当于全部救市基金的四分之一）拯救AIG。因为当时金融界认为雷曼兄弟涉及的赌债金额相对不大，即使雷曼兄弟死去，也无伤大局（还有高盛抗大旗呢）。正好借此杀鸡给猴看。显示一下，政府不是取款机，不是谁来都给救济。而AIG身欠赌债几万亿（后来查清AIG不过涉嫌参赌4,400亿），一旦倒闭，将牵扯得七大姑，八大姨都要破产。那可真是世界末日的降临。
自雷曼兄弟阵亡，AIG，两房等二奶三奶被美国政府正式包养，全球金融界鬼哭狼嚎，乱作一团时，一场去杠杆化（unleverage）的生产自救运动也同时在金融界内悄悄地展开。大家或买断找补，解除CDS，CDO的赌约（unwinding contracts），或是转卖合同给第三者（transferring contract to a thrid party）。如果被赌的对象已经破产倒闭，如通用汽车公司，华盛顿互惠基金，则老老实实转帐赔偿。其结果是信用衍生物市场象泄了汽的汽球，迅速干瘪下来。原来这个爱滋病毒是可以通过瘦身减肥慢慢排除的。
2007年底，信用衍生物市场总规模62万亿，2008年中，减少到54万亿，2008年底，40多万亿。据说2009年中（我没看到具体的统计数据，只看到在一篇文章中提到过），缩小到32万亿。例如AIG接受了政府1,850亿的注资后，大部分用来赎身戒赌（其中高盛是最大的赢家。不知道她近两个季度的利润，有多少是来自AIG用政府的钱进的贡）。另外一篇报道说，AIG专门雇用了一个已经退休高人，交给他的任务是到伦敦分部以尽快的速度解除赌债，不论是买断，赎回，还是转卖给第三者。全解决后，裁掉所有当地员工，包括这位高人自己。从此消声匿迹。交换条件是5,000万美元的报酬（$50 million USD)，先付一半现金。结果这家伙以每月几十亿美元的速度缩减AIG的赌约。
除了主动瘦身自救效应外，更重要的是CDS，CDO等信用衍生物有时间衰变的特性（time decay）。市场上CDS绝大多数 年限为5年期。 学过金融的人 多知道swap（调期交易）的全程风险是向上凸出的钟形曲线（但不象正态分布曲线那样对称）。而风险的最高点是在时间轴上一年半左右的区间段。
好了，如果把2007年夏季至冬季的中点－2007年9月（CDS 指数每年3月21日和9月21日更新两次）定为新一轮风险的起点（从那以后，市场上几乎没有新的CDS，CDO再行发出），那么一年半的时间指针正好指向2009年3月。由此可见，今年3月北美股市的探底，金融股的普遍反弹，与那一轮的swap风险触顶的时间不谋而合。而从今年7月开始，FED的大奔和财长盖斯那开始敢于公开吹牛, 当前危机 已经渡过最危险的时刻，以他们非凡的智慧和大无畏的勇气拯救了美利坚。这些话也不都是空穴来风。当然要想确定信用衍生物市场的隐形炸弹彻底排除，要等到5年到期后，即2012年9月。
如果说金融危机是以信用衍生工具市场的失控，被出乎意料的超强次贷违约率引爆而开始，把整个全球金融体系炸蒙。那么金融危机（甚至引发的经济危机）的结束也要视信用衍生工具市场的稳定而告终。既然最危险的时刻已经从人们身边悄悄溜过，1929-33年式的大衰退可以说不会再来。那么今年3月9日股市的大底可能永远成为历史。虽然没有捞到DOW6,600点，S&P700多的人始终企盼好机会再现一次。我觉得这种好事发生的可能性不大。
当然还会不断传来小银行倒闭的消息。但是大的金融机构会存活下去，至少FED为其进行过体检的19名银行不会死掉。他们太大了，社会不敢让他们死掉（too big to fail）。这也是为什么奥巴马现在敢于说: 我们不怕银行倒闭，甭想靠纳税人的钱续命了 (要是在一年前的十月，打死他也不敢这么说)。因为他知道大银行死不了,FED已经给他们发了免死金牌。
结论是：
前途是光明的，道路是曲折的。
股市长期是上升的（3 - 5年），
中期有可能下跌（特别是2010，很少有连着两年大涨的业绩, 如果2009最终收阳），
短期: I have no idea (阿拉不晓得)。
（全文完）
