会游泳的鱼
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据证券市场周刊报道, 近两年来，人民币加息与否的学界争论一直不断，时至今日，“加息”的中外舆论声浪空前。
1985年至今，中国共7次调整存款准备金率，而仅2003年9月21日至2004年4月25日的7个月间，中国就先后两次上调存款准备金率（如果算上2004年3月24日宣布的差别存款准备金率制度，则应为3次），央行货币政策运用存款准备金手段之频繁，较为罕见。
问题是，仅仅依靠上调存款准备金率能够达到控制货币供应量、遏制信贷规模的过快增长、进而释放通货膨胀压力的目的吗？
上调没能有效控制信贷规模
提高存款准备金率的目的在于压缩商业银行等金融机构信贷规模，降低基础货币的扩张乘数。但通过对存款准备金率调整的传导机理分析，我们发现存款准备金率一定程度的上调在短期内并不能有效控制信贷规模。
对商业银行信贷影响有限
近两次调整对信贷控制的实际效果并不明显，这可能源于以下因素：
首先，各商业银行的分行和部分支行真正决定着信贷规模。出于竞争考虑，商业银行均将优质客户贷款需求放在重要地位，提高存款准备金率的影响传递到商业银行分、支行时滞较长。
其次，在较长时间市场低利率的预期下，各级政府启动了大批形象工程，还有一些属于在政府主导下，冠以市场化名义的项目，其银行授信或贷款协议已确定和签署，商业银行需要按照授信或协议，分批向借款人发放贷款。
再次，我国国有商业银行的改制上市等工作全面展开，商业银行出于市场化经营的压力，增加信贷规模的内在动力仍较为强烈。
另外，我国金融机构在央行的存款准备金和超额存款准备金余额超过2万亿元，并持有3万多亿元流动性较高的国债、金融债券和中央银行票据等资产。央行上调存款准备金率后，商业银行等金融机构的第一理性反应是：减少超额存款准备金和抛售持有的国债、金融债券等流动性好的资产。只有调减的超额准备金或卖出的债券等流动性较好的资产仍不足以满足准备金要求时，商业银行等金融机构才会大幅减少信贷规模，但这将使提高存款准备金比率的效果在实体经济中骤然放大，从而带来整个社会的流动性问题。图中数据证明了上述推断。
对债券市场影响巨大
由于商业银行等金融机构大规模抛售国债和金融债券，二级市场上国债、金融债的价格持续下跌，收益率大幅上升。受比价效应影响，交易所市场企业债券的价格暴跌，收益率上升。
两次存款准备金率上调对债券二级市场的影响巨大。2003年8月22日央行宣布决定自9月21日起，银行存款准备金率由6%调高至7%。交易所国债指数由8月22日的101点下跌至9月21日的100点；交易所企债指数由8月22日的104点下跌至9月21日的102点。截至10月21日，交易所企债指数加速下跌至97点后，才逐渐企稳；交易所企债指数加速下跌至99点后，才逐渐企稳。2004年4月11日央行宣布从4月25日起，银行存款准备金率由7%调高至7.5%。交易所国债指数由4月12日的96点骤跌至4月26日的92点，跌幅达4.1%；交易所企债指数由4月12日的99点骤跌至4月26日的93点，跌幅达6%。
直接的负面效果
由于我国债券市场存量由1994年的4538亿元增加到2003年年底的4.35万亿元，上调存款准备金率对债市及整个经济的负面影响不可低估。同时，我国商业银行目前的半年期贷款利率为5.04%，半年期优惠贷款利率仅为4.53%。从理论上讲，已存在利用贷款资金投资国债，以博取国债收益率与银行贷款利差的可能性。
国债价格下跌，收益率上升也加大了增外资本结汇购债的冲动。如果人民币升值，则它们将从中获得巨大的收益；如果人民币坚持不升值，目前国债收益率大幅提升，它们同样能够从中获益。
加息现实而有效
虽然单一的存款准备金上调政策收效不大，但对于动用利率工具来调整当前过快增长的信贷规模和日益增加的通胀压力，仍存在争论。综合起来，不赞成加息的主要论点有以下几种：
人民币升值说
该观点认为，我国的利率走势越来越感受到国际金融市场特别是美国资本市场的影响，而美国利率正处于45年来的最低点，人民币利率远远高于美元利率。如果人民币升息，无疑将进一步增大美元与人民币之间的利差，从而刺激投机资本大量结汇套利，既增加了人民币基础货币的投入，又反过来增加了人民币升值的压力。
于是，货币政策面临一个悖论：如果不上调利率，就会削弱政府控制通货膨胀、避免经济进一步过热的能力；如果上调利率，就会使人民币利率与美元利率之间的差距进一步扩大，从而将导致更多的国际资本流入，给人民币带来更大的升值压力。
对于这种观点应客观分析：首先，需要评估在不同阶段加息对人民币升值的影响有多大，进而分析对整个国民经济的影响有多大，以及这种影响与不加息政策导致的通货膨胀相比谁的后果更为严重的问题。抛开其他因素，在目前我国经济出现较为温和通胀时加息，对人民币升值的影响最小。若现在担心人民币升值而坚持不加息，一旦发生了较为严重的通货膨胀，我们将面临严重通胀时，需大幅加息与人民币大幅升值之间的抉择。面对如此的两难境地，将该如何选择？
其次，人民币加息后其与美元的利差将进一步加大的疑虑，也应客观分析。问题的核心在于人民币与美元的利差是如何比较的。我国目前是以一年期银行存款基础利率作为基准利率，尚无由市场资金供求关系确定的市场基准利率。这里就存在另一个悖论：是拿人民币国债的利率与美国联邦政府债券的利率比较，还是拿人民币定期存款利率或贷款利率与美国国债利率进行比较？如果选择不同的比较对象，则比较的结果将大相径庭，甚至人民币“利率”比美元利率还要低。
再次，美联储近期可能提高联邦基金利率，对境外投资者而言，套利的前提是美国国债收益变动情况及利率水平变化的预期，随着美国经济回暖及美联储态度的改变，美国资本市场利率调升预期增大，这将一定程度上对冲人民币加息造成的升值压力。同时，我国外贸已出现逆差，这也将缓解人民币升值的压力。另外，人民币升值压力是经济规律作用的客观要求，还是经济投机博弈的政治要价，依然存在争论。因而不能直接得出因为加息会加大人民币的升值压力就放弃使用加息这一重要的货币政策工具的结论。
影响银行经营说
该观点认为，如果调整存贷款利率，同时缩小利差，将直接影响银行的经营安全；如果加息的同时扩大利差，则直接刺激银行扩大贷款，收紧银根的政策效果相应减弱。
我国银行的主要收入来源于存贷款利差，但扩大存贷款利差未必就能刺激银行扩大贷款。从实际情况看，央行宣布从2004年1月1日起在其制定的贷款基准利率的基础上，商业银行贷款利率浮动区间上限扩大到1.7倍，其他金融机构贷款利率上限扩大到2倍，本意在于控制对国家限制行业的贷款，加大对低技术含量和环保标准较低的企业的风险溢价。但在实际操作中，风险溢价尺度较难把握，而贷款责任“终身制”致使大量贷款仍按央行基础贷款利率发放，这从另一个侧面证明，目前我国的存贷款基础利率对商业银行等金融机构信贷存在较强刚性，其他市场利率尚无法替代。同时也说明，扩大贷款利率浮动区间并未起到增加商业银行等金融机构信贷规模的作用。
目前，我国银行业的中间业务收入并不高。但在近年低利率的市场环境下，为求生存发展，商业银行等金融机构手中持有大量债券，中间业务收入所占比例已得到进一步提高。商业银行等金融机构已成为债券的主要持有者，提高存款准备金使其抛售债券，二级市场债券价格下跌，将大大削弱其赢利能力。
传导受阻说
该观点认为，目前初级产品和中级产品的价格涨幅高于最终产品，生产资料价格涨幅高于消费资料价格涨幅。受市场竞争及消费品过剩影响，若生产资料价格的上涨未能传导到最终产品，就不会形成全面的通货膨胀，因此，就不存在加息的必要性。
传统经济理论和实践一直认为，当生产资料价格上涨并导致消费品价格上涨时，即发生通货膨胀。现代经济社会由于竞争加剧，消费品市场供过于求，能否实现生产资料价格向消费品的传导，成为能否引发通货膨胀的关键。对此，我们从顺利传导与未能顺利传导两方面分析我国经济状况。
（1）若信贷成本低于原材料涨价成本预期，企业用贷款资金囤积原材料将变得有利可图。企业共同的囤积行为又导致对基础原材料更大数量的需求、价格的进一步上涨和对该领域更大的投资。若CPI进一步上扬，贷款实际利率转为负值，企业因囤积原材料就能直接产生效益，由此将投资过热引入流通领域，从而形成全面通货膨胀。
问题在于，由于价格上涨在不同领域的传递存在一定的时滞性，若延误调控时机，就能导致严重通货膨胀局面的出现。因此，世界各国纷纷将实施货币政策的前瞻性和先导性放在第一位。以美联储为例，目前美国并未产生通货膨胀，但美联储主席格林斯潘已多次暗示将在某个时候提高联邦基金利率。
（2）生产资料价格上涨压力没有传导至消费品，形成新的紧缩。
由于消费品竞争引发了产品过剩，其中一部分价格上涨因素应被消费领域生产企业自身消化。但企业的消化能力是有限的，因此当消费领域无法承担前端涨价巨大压力时，将市场压力反向传导到生产资料领域，用市场手段压制生产资料的价格上升。这一过程时滞较长，代价更大，最终将使PPI和CPI存在的差异演变成银行新的坏账。大量生产资料和消费品领域的生产企业倒闭，可能导致银行新一轮不良资产的巨增，甚至危及金融体系乃至整个国民经济体系的安全。
（3）通过传导结果判断通货膨胀压力的不足
由于消费品价格上涨与投资品价格上涨之间存在时滞，那种认为目前不存在通货膨胀压力，不需要加息的想法有天然不足之处。如果CPI数月达到或超过5%，则通货膨胀趋势已真正形成，大幅加息将不可避免，政府将真正陷入通货膨胀与人民币升值压力的“两难”境地。另一方面，目前温和的通货膨胀造成实际贷款成本和投资成本降低，投资和投机的动力增强，钢铁、水泥、汽车、房地产等本已过热的行业高涨的投资需求将继续延续下去，其结果不外乎两种可能：要么是通过行政手段强行干预，而行政手段配置资源的效率最差；要么是这些行业严重过剩的产能导致产品价格持续下跌，引发新一轮的通货紧缩。
（4）传导时滞下预期更重要
在我国目前经济条件下，公众、企业的通货膨胀预期已成为推动通货膨胀的重要因素，因此货币政策要从过去针对通货膨胀本身的直接调控转向主要预防或逆转通货膨胀预期。
综合上述分析，我们认为，2004年年初是通过加息调控经济的最佳时机，虽然我们已经失去了加息的最佳时机，但目前仍然是加息的有利时机，应该果断运用加息这一货币政策工具，对宏观经济实施有效调控，避免投资过快增长，缓解通胀压力。
央行近期可以考虑存款加息的幅度相对小一些，而贷款加息的幅度相对大一些。一年期基础存款利率提高0.25%（25BP），一年期基础贷款利率提高0.5%（50BP）被认为是较好的选择。这样，既提高了投资的成本，又一定程度上保护广大储户的利益，同时银行的利润空间也相应扩大，银行可以通过发放较少的贷款而获得与过去相同的利润，从而有利于信贷规模控制目标的实现。
积极财政政策淡出的佳机
我国货币政策在调控经济整体运行方面的效果不理想，有货币政策自身缺陷的影响，有相关货币政策运用时机把握不好的因素，也有财政政策未能与货币政策很好地配合的原因。
1997年我国通货紧缩较为严重时，我国政府提出实施积极的财政政策，通过大规模发行国债，投入基础设施、农田水利等基本建设项目，提升了我国的基础设施水平，拉动了国内经济增长。但由于积极财政政策的长期运用，目前我国财政的压力较大，已接近国际公认的警戒线；而且相当部分的国债资金使用效率低下，效果不佳，一些应由不同经济主体进入的领域也由于国债资金的大量投入，延缓了投资主体多元化的步伐。
随着资本市场的陡然变化及通货膨胀预期，目前大规模发行国债必然导致债市的进一步“非理性”，国债成本也因此大幅升高，预计5月份7年期国债发行利率又将达到新的高度。国债发行价格与同期限贷款实际价格的趋同已经成为很不寻常的经济现象。而没有一个高效率、低成本的债券市场，不仅不利于形成市场化的基础利率，也会对积极财政政策和相对紧缩的货币政策效果大打折扣。
鉴于目前各方面投资的积极性较高，积极财政政策应该趁机淡出，在已经调整的基础上，进一步削减国债发行的规模，重新安排国债发行周期与频率，调整国债使用的方向，已成为当务之急。
1985年至今，中国共7次调整存款准备金率，而仅2003年9月21日至2004年4月25日的7个月间，中国就先后两次上调存款准备金率（如果算上2004年3月24日宣布的差别存款准备金率制度，则应为3次），央行货币政策运用存款准备金手段之频繁，较为罕见。
问题是，仅仅依靠上调存款准备金率能够达到控制货币供应量、遏制信贷规模的过快增长、进而释放通货膨胀压力的目的吗？
上调没能有效控制信贷规模
提高存款准备金率的目的在于压缩商业银行等金融机构信贷规模，降低基础货币的扩张乘数。但通过对存款准备金率调整的传导机理分析，我们发现存款准备金率一定程度的上调在短期内并不能有效控制信贷规模。
对商业银行信贷影响有限
近两次调整对信贷控制的实际效果并不明显，这可能源于以下因素：
首先，各商业银行的分行和部分支行真正决定着信贷规模。出于竞争考虑，商业银行均将优质客户贷款需求放在重要地位，提高存款准备金率的影响传递到商业银行分、支行时滞较长。
其次，在较长时间市场低利率的预期下，各级政府启动了大批形象工程，还有一些属于在政府主导下，冠以市场化名义的项目，其银行授信或贷款协议已确定和签署，商业银行需要按照授信或协议，分批向借款人发放贷款。
再次，我国国有商业银行的改制上市等工作全面展开，商业银行出于市场化经营的压力，增加信贷规模的内在动力仍较为强烈。
另外，我国金融机构在央行的存款准备金和超额存款准备金余额超过2万亿元，并持有3万多亿元流动性较高的国债、金融债券和中央银行票据等资产。央行上调存款准备金率后，商业银行等金融机构的第一理性反应是：减少超额存款准备金和抛售持有的国债、金融债券等流动性好的资产。只有调减的超额准备金或卖出的债券等流动性较好的资产仍不足以满足准备金要求时，商业银行等金融机构才会大幅减少信贷规模，但这将使提高存款准备金比率的效果在实体经济中骤然放大，从而带来整个社会的流动性问题。图中数据证明了上述推断。
对债券市场影响巨大
由于商业银行等金融机构大规模抛售国债和金融债券，二级市场上国债、金融债的价格持续下跌，收益率大幅上升。受比价效应影响，交易所市场企业债券的价格暴跌，收益率上升。
两次存款准备金率上调对债券二级市场的影响巨大。2003年8月22日央行宣布决定自9月21日起，银行存款准备金率由6%调高至7%。交易所国债指数由8月22日的101点下跌至9月21日的100点；交易所企债指数由8月22日的104点下跌至9月21日的102点。截至10月21日，交易所企债指数加速下跌至97点后，才逐渐企稳；交易所企债指数加速下跌至99点后，才逐渐企稳。2004年4月11日央行宣布从4月25日起，银行存款准备金率由7%调高至7.5%。交易所国债指数由4月12日的96点骤跌至4月26日的92点，跌幅达4.1%；交易所企债指数由4月12日的99点骤跌至4月26日的93点，跌幅达6%。
直接的负面效果
由于我国债券市场存量由1994年的4538亿元增加到2003年年底的4.35万亿元，上调存款准备金率对债市及整个经济的负面影响不可低估。同时，我国商业银行目前的半年期贷款利率为5.04%，半年期优惠贷款利率仅为4.53%。从理论上讲，已存在利用贷款资金投资国债，以博取国债收益率与银行贷款利差的可能性。
国债价格下跌，收益率上升也加大了增外资本结汇购债的冲动。如果人民币升值，则它们将从中获得巨大的收益；如果人民币坚持不升值，目前国债收益率大幅提升，它们同样能够从中获益。
加息现实而有效
虽然单一的存款准备金上调政策收效不大，但对于动用利率工具来调整当前过快增长的信贷规模和日益增加的通胀压力，仍存在争论。综合起来，不赞成加息的主要论点有以下几种：
人民币升值说
该观点认为，我国的利率走势越来越感受到国际金融市场特别是美国资本市场的影响，而美国利率正处于45年来的最低点，人民币利率远远高于美元利率。如果人民币升息，无疑将进一步增大美元与人民币之间的利差，从而刺激投机资本大量结汇套利，既增加了人民币基础货币的投入，又反过来增加了人民币升值的压力。
于是，货币政策面临一个悖论：如果不上调利率，就会削弱政府控制通货膨胀、避免经济进一步过热的能力；如果上调利率，就会使人民币利率与美元利率之间的差距进一步扩大，从而将导致更多的国际资本流入，给人民币带来更大的升值压力。
对于这种观点应客观分析：首先，需要评估在不同阶段加息对人民币升值的影响有多大，进而分析对整个国民经济的影响有多大，以及这种影响与不加息政策导致的通货膨胀相比谁的后果更为严重的问题。抛开其他因素，在目前我国经济出现较为温和通胀时加息，对人民币升值的影响最小。若现在担心人民币升值而坚持不加息，一旦发生了较为严重的通货膨胀，我们将面临严重通胀时，需大幅加息与人民币大幅升值之间的抉择。面对如此的两难境地，将该如何选择？
其次，人民币加息后其与美元的利差将进一步加大的疑虑，也应客观分析。问题的核心在于人民币与美元的利差是如何比较的。我国目前是以一年期银行存款基础利率作为基准利率，尚无由市场资金供求关系确定的市场基准利率。这里就存在另一个悖论：是拿人民币国债的利率与美国联邦政府债券的利率比较，还是拿人民币定期存款利率或贷款利率与美国国债利率进行比较？如果选择不同的比较对象，则比较的结果将大相径庭，甚至人民币“利率”比美元利率还要低。
再次，美联储近期可能提高联邦基金利率，对境外投资者而言，套利的前提是美国国债收益变动情况及利率水平变化的预期，随着美国经济回暖及美联储态度的改变，美国资本市场利率调升预期增大，这将一定程度上对冲人民币加息造成的升值压力。同时，我国外贸已出现逆差，这也将缓解人民币升值的压力。另外，人民币升值压力是经济规律作用的客观要求，还是经济投机博弈的政治要价，依然存在争论。因而不能直接得出因为加息会加大人民币的升值压力就放弃使用加息这一重要的货币政策工具的结论。
影响银行经营说
该观点认为，如果调整存贷款利率，同时缩小利差，将直接影响银行的经营安全；如果加息的同时扩大利差，则直接刺激银行扩大贷款，收紧银根的政策效果相应减弱。
我国银行的主要收入来源于存贷款利差，但扩大存贷款利差未必就能刺激银行扩大贷款。从实际情况看，央行宣布从2004年1月1日起在其制定的贷款基准利率的基础上，商业银行贷款利率浮动区间上限扩大到1.7倍，其他金融机构贷款利率上限扩大到2倍，本意在于控制对国家限制行业的贷款，加大对低技术含量和环保标准较低的企业的风险溢价。但在实际操作中，风险溢价尺度较难把握，而贷款责任“终身制”致使大量贷款仍按央行基础贷款利率发放，这从另一个侧面证明，目前我国的存贷款基础利率对商业银行等金融机构信贷存在较强刚性，其他市场利率尚无法替代。同时也说明，扩大贷款利率浮动区间并未起到增加商业银行等金融机构信贷规模的作用。
目前，我国银行业的中间业务收入并不高。但在近年低利率的市场环境下，为求生存发展，商业银行等金融机构手中持有大量债券，中间业务收入所占比例已得到进一步提高。商业银行等金融机构已成为债券的主要持有者，提高存款准备金使其抛售债券，二级市场债券价格下跌，将大大削弱其赢利能力。
传导受阻说
该观点认为，目前初级产品和中级产品的价格涨幅高于最终产品，生产资料价格涨幅高于消费资料价格涨幅。受市场竞争及消费品过剩影响，若生产资料价格的上涨未能传导到最终产品，就不会形成全面的通货膨胀，因此，就不存在加息的必要性。
传统经济理论和实践一直认为，当生产资料价格上涨并导致消费品价格上涨时，即发生通货膨胀。现代经济社会由于竞争加剧，消费品市场供过于求，能否实现生产资料价格向消费品的传导，成为能否引发通货膨胀的关键。对此，我们从顺利传导与未能顺利传导两方面分析我国经济状况。
（1）若信贷成本低于原材料涨价成本预期，企业用贷款资金囤积原材料将变得有利可图。企业共同的囤积行为又导致对基础原材料更大数量的需求、价格的进一步上涨和对该领域更大的投资。若CPI进一步上扬，贷款实际利率转为负值，企业因囤积原材料就能直接产生效益，由此将投资过热引入流通领域，从而形成全面通货膨胀。
问题在于，由于价格上涨在不同领域的传递存在一定的时滞性，若延误调控时机，就能导致严重通货膨胀局面的出现。因此，世界各国纷纷将实施货币政策的前瞻性和先导性放在第一位。以美联储为例，目前美国并未产生通货膨胀，但美联储主席格林斯潘已多次暗示将在某个时候提高联邦基金利率。
（2）生产资料价格上涨压力没有传导至消费品，形成新的紧缩。
由于消费品竞争引发了产品过剩，其中一部分价格上涨因素应被消费领域生产企业自身消化。但企业的消化能力是有限的，因此当消费领域无法承担前端涨价巨大压力时，将市场压力反向传导到生产资料领域，用市场手段压制生产资料的价格上升。这一过程时滞较长，代价更大，最终将使PPI和CPI存在的差异演变成银行新的坏账。大量生产资料和消费品领域的生产企业倒闭，可能导致银行新一轮不良资产的巨增，甚至危及金融体系乃至整个国民经济体系的安全。
（3）通过传导结果判断通货膨胀压力的不足
由于消费品价格上涨与投资品价格上涨之间存在时滞，那种认为目前不存在通货膨胀压力，不需要加息的想法有天然不足之处。如果CPI数月达到或超过5%，则通货膨胀趋势已真正形成，大幅加息将不可避免，政府将真正陷入通货膨胀与人民币升值压力的“两难”境地。另一方面，目前温和的通货膨胀造成实际贷款成本和投资成本降低，投资和投机的动力增强，钢铁、水泥、汽车、房地产等本已过热的行业高涨的投资需求将继续延续下去，其结果不外乎两种可能：要么是通过行政手段强行干预，而行政手段配置资源的效率最差；要么是这些行业严重过剩的产能导致产品价格持续下跌，引发新一轮的通货紧缩。
（4）传导时滞下预期更重要
在我国目前经济条件下，公众、企业的通货膨胀预期已成为推动通货膨胀的重要因素，因此货币政策要从过去针对通货膨胀本身的直接调控转向主要预防或逆转通货膨胀预期。
综合上述分析，我们认为，2004年年初是通过加息调控经济的最佳时机，虽然我们已经失去了加息的最佳时机，但目前仍然是加息的有利时机，应该果断运用加息这一货币政策工具，对宏观经济实施有效调控，避免投资过快增长，缓解通胀压力。
央行近期可以考虑存款加息的幅度相对小一些，而贷款加息的幅度相对大一些。一年期基础存款利率提高0.25%（25BP），一年期基础贷款利率提高0.5%（50BP）被认为是较好的选择。这样，既提高了投资的成本，又一定程度上保护广大储户的利益，同时银行的利润空间也相应扩大，银行可以通过发放较少的贷款而获得与过去相同的利润，从而有利于信贷规模控制目标的实现。
积极财政政策淡出的佳机
我国货币政策在调控经济整体运行方面的效果不理想，有货币政策自身缺陷的影响，有相关货币政策运用时机把握不好的因素，也有财政政策未能与货币政策很好地配合的原因。
1997年我国通货紧缩较为严重时，我国政府提出实施积极的财政政策，通过大规模发行国债，投入基础设施、农田水利等基本建设项目，提升了我国的基础设施水平，拉动了国内经济增长。但由于积极财政政策的长期运用，目前我国财政的压力较大，已接近国际公认的警戒线；而且相当部分的国债资金使用效率低下，效果不佳，一些应由不同经济主体进入的领域也由于国债资金的大量投入，延缓了投资主体多元化的步伐。
随着资本市场的陡然变化及通货膨胀预期，目前大规模发行国债必然导致债市的进一步“非理性”，国债成本也因此大幅升高，预计5月份7年期国债发行利率又将达到新的高度。国债发行价格与同期限贷款实际价格的趋同已经成为很不寻常的经济现象。而没有一个高效率、低成本的债券市场，不仅不利于形成市场化的基础利率，也会对积极财政政策和相对紧缩的货币政策效果大打折扣。
鉴于目前各方面投资的积极性较高，积极财政政策应该趁机淡出，在已经调整的基础上，进一步削减国债发行的规模，重新安排国债发行周期与频率，调整国债使用的方向，已成为当务之急。
