情何以堪
总瓢把子
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- 2002-03-24
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上市公司与其在国民经济中的地位不相称
目前沪深两市年报披露工作已经完成，去年1146家A股上市公司的主营业务收入总额为15299亿元，平均每家为13.35亿元，而前年平均每家为9.94亿元，去年比前年平均增长34.3％，增长幅度是很可观的。2000、2001年平均每家上市公司实现的主营业务利润分别为1.96和2.57亿元，去年比前年增长31.1％，与主业收入增幅基本相当，说明成本项目和营业税金项目并未异常增长，主业利润率保持稳定。但如果考察扣除三大费用后的营业利润项目，2000、2001年平均每家分别为0.77和0.8亿元，去年同比增长率仅有3.9％，远远低于主业收入和主业利润增长率，说明三大费用消耗了大部分主业利润，说明上市公司的经营和管理水平还有待进一步提高。通过计算得出，仅管理费用去年就比前年增长42％，另外，营业外支出项目2001年比前年猛增128.6％，由此造成2001年的净利润反而比2000年减少15.8％，与主业收入增长34.3％形成非常鲜明的对照，说明去年上市公司“增产不增收”的现象非常严重。这一点也可以从每股收益和净资产收益率上得到印证，2001年平均每股收益0.13元，比2000年的0.2元下降了35％，而净资产收益率则下降了2.24个百分点。
2001年年报的又一个特点是亏损公司数量和亏损额创出新高。2001年上市公司实际亏损额高达304亿元，比2000年的139亿元猛增120％，创出了历史记录。至预警预亏的最后截止日2月28日，沪深两市共有375家公司预报业绩，其中预计亏损的有114家。然而，预亏期限过了之后，又有一大批公司涌进了亏损行列。其中，预亏迟到的有18家，预警变预亏的有17家，预盈变预亏的有6家。这样，2001年出现业绩亏损的上市公司将达到155家，占深沪两市1160家应披露年报上市公司的13．36％。而2000年的这一数字是96家，1999年则只有77家上市公司发生了亏损。亏损上市公司无论是从亏损金额，还是从绝对数来看，都将刷新历史纪录。这与国民经济持续稳定的发展态势极不相称，也与上市公司在国民经济中的重要地位极不相称。
此外，去年开展委托理财的上市公司数量明显增多。委托理财的增加，跟上市公司缺乏核心竞争力和好的投资项目有关，也与去年世界经济放缓、我国经济进行结构调整的大背景有关。从行业来看，2001年不少行业的平均净利润较前年下降，其中下降最多的前5个大类行业分别为建筑业、化工、信息产业、纺织和食品饮料，其降幅分别达到32.93％、14.35％、12.44％、9.74％和9.71％。在业绩滑坡的细分行业中，平均净利润下降幅度较大的行业为广播电视设备配件、氯碱、化纤制造业和广播电视设备(以彩电为主)和铅锌铜，下降幅度分别为64.06％、56.55％、38.67％、36.14％和35.15％。
总体业绩较差――四大问题成为上市公司顽疾
近年来我国上市公司的问题表现，是纷繁复杂的。简单地划分，可将其归纳为以下4个主要方面：
1、总体业绩较差
通过比较1995年以来的数字，我国上市公司的资产收益率（此处用净资产收益率）多年来基本保持与全国企业资产平均收益率，也即GDP的增长率相等的水平。
但如果我们考虑到以下三方面的因素，则无疑能够对上市公司的经营状况作出较差的明确评判。即：1、上市公司的业绩中存在着一定的虚增水分。如：粉饰绩优的银广夏，不断有新股――绩优股上市，以及不断有各种置优换汰的资产重组行为等。例如2001年新上市和完成增发的公司共有79家，平均每股收益为0.27元，远远高于同期深沪股市平均每股0.14元的收益；2、目前国有企业的经营性资产，约有6、7万亿元之多，其中许多企业由于管理不善、技术落后、资金缺乏、以及产品不适销等原因，而处于停产半停产状态,若剔除这部分企业，那么上市公司在全国企业中的业绩，就只能算是中下等的水平。3、与全国企业的平均水平相比，上市公司具有许多显著的市场优势，如自有资金充沛、市场知名度高，以及具有更强的融资能力等。因此在同等条件下，上市公司理当具有高于全国企业平均水平的经营业绩等。
因此目前我国的上市公司，经营业绩明显低于其应有的水平，即其生产资源存在着普遍和严重的低效使用现象。这是对我国上市公司最基本、同时也是最根本的评价。
2、股东权益失衡
上市公司的股东权益失衡，突出表现在非流通股东与流通股东之间。例如：
(1)流通股溢价发行。这样，非流通股股东的资产净值瞬间大幅度升值，同时也能够得到远超过流通股股东的资本收益回报。以用友软件为例，2001年4月，用友非流通股东以8400万资产、折价7500万股，向社会发行2500万公众股，发行价为36.68元，发行后每股净资产为10.2元。这样发行后非流通股东权益为7.65亿元，瞬间增加6.81亿元，升值8倍多；而流通股东权益则由9.17亿元，瞬间跌落至2.55亿元，缩水70％以上。同时在2001 年的分配中，用友非流通股东以8400万元出资，分得红利4500万元，收益53.6％ ；而流通股东以9.17亿元出资，分得红利1500万元，收益仅为1.6％等。(2)大股东掏空上市公司。如：济南轻骑被大股东占用或拖欠的资金，达到26亿元等。(3)上市公司为大股东或关联企业融资提供担保，承担或有债务。如ST棱光的担保额是5.4亿元，占其净资产的5.7倍等。
3、二级市场存在炒作行为
部分大机构依托股权转让、优劣资产置换、进军高科技等因素进行炒作，对上市公司的重点投资和股价拔高，此种炒作并不是出于对其投资价值的本意认可，而是出于二级市场的炒作获利以及扩大圈钱规模的需要等，其结果往往是套牢跟风的中小投资者，例如亿安科技因为民营经济入驻以及进军高科技，股价从10元拉升到126元，现价14元，缩水89％等。目前二级市场的炒作，可能存在着一些明显的甚至是严重的违法违规行为。
4、资产重组频繁
据统计，我国上市公司中三年内平均一家公司发生两次大型的资产重组事件；其他各种中小型的资产重组事件更是难以计数，愈演愈烈。上市公司频繁进行资产重组，其目的可能并不在于真正构造企业的中长期发展的健康体系，而是出于以下目的：1、二级市场股价炒作的需要；2、努力满足增发配股等的基本条件要求；3、大股东将上市公司的资产更彻底的据为己有――掏空上市公司。
年报可信度有多少――上市公司人为调整报表构成比比皆是
上市公司管理层为实现某种战略意图或配合相关利益群体的某些特定需要，在相关法律和会计原则允许的前提下，对上市公司的报表构成进行某种人为的调整，在市场上则是比比皆是。比如将应该在当期摊销的费用提前或延期摊销，人为缩减或增加研究开发费用以及广告支出、市场推广费用，通过关联交易故意增加或减少营业额等等，这种行为本身并不违反法律，但如果这种调整对大部分投资者造成信息误导或实际投资损失，而对公司的长远发展并未带来任何好处，那么这种行为也是应该受到市场谴责的。
利润操纵是年报"水分"的重要来源。"非经常性损益"项目较多被会计人员调整利用。非经常性损益包括以下项目:交易价格显失公允的关联交易导致的损益；处理下属部门、被投资单位股权损益；资产置换损益；政策有效期短于3年,越权审批或无正式批准文件的税收返还、减免以及其他政府补贴；比较财务报表中会计政策变更对以前期间净利润的追溯调整数。非经常性损益还可能包括流动资产盘盈、盘亏损益；支付或收取的资金占用费；委托投资损益；各项营业外收入、支出等项目。
上市公司还可以通过挂账及摊销处理影响利润。如应收账款尤其是三年以上的应收账款长期挂账、待处理财产损失长期挂账、在建工程长期挂账等。在经营费用、管理费用、研究开发费用等的摊销上，采取提前摊销、延后摊销以及加大或缩小摊销比例等方式影响当期利润。
折旧方式的变更会造成会计信息失真。在影响计提折旧的因素中,折旧的基数、固定资产的净残值两项指标还比较容易确定,但在固定资产使用年限的确定上却较难把握。事实上,固定资产折旧除有形磨损外还有无形磨损,而且企业和行业不同,磨损情况也不相同,因此,企业往往有足够的理由变更固定资产折旧方式。在对商标或专利等无形资产的处理上，上市公司既可以较高的价格向母公司购买，也可以较低的价格转让，并且在时机的选择、购买费用摊销等方面还大有文章可做。
通过关联交易影响应收账款数量。今年不少上市公司在政策的推动下，进行了大量的分红派现，但是不少上市公司分红的现金只能用蜻蜓点水来形容，每股仅派几分钱。这主要是因为上市公司的利润大多体现在应收账款上，而不是体现在现金流量上。如果应收账款增多，将给上市公司带来极为不利的影响，因为应收账款增多，表现为该公司的管理不力，而且应收账款极易产生坏账，增加上市公司未来的财务费用。而从目前不少ST、PT公司的经历来看，不少此类个股之所以沦落到如此地步，与其应收账款增多有着不可分割的联系。
利润的构成情况可以反映一个公司竞争力的强弱。上市公司的利润构成主要有主营业务收入、其他业务收入、投资收益等，而主营业务收入直接涉及到了上市公司的核心竞争力的问题，所以，如果上市公司的利润来源不是主营业务收入的话，那么，就意味着该公司缺乏核心竞争力，进而就没有持续性的发展空间。所以，如果一个上市公司的绩优年报出台时，假使这个绩优主要体现在投资收益、其他业务收入（包括政府补贴）的话，那么，这个上市公司就不值得我们去投资。
大量泡沫充斥股市――“权力”之手在按自己的意愿洗牌
我国上市公司所存在问题的根源――即体制因素，主要在于两个方面：
一、国有股仍占有相当于绝对的控股地位。
多年来,在证券市场的功能设计上，我国一直是将其定位于国有经济的补充和服务。因此在上市公司中，国有股一直占有接近于绝对控股的地位，而溢价发行的公众流通股，更多的是提供了企业经营的资金需要，而不是现代企业制度建设的产权改革手段。从1995－2001年间，深沪上市公司国有股占总股本的比重，基本保持在45％左右；而同期，流通股的比重则保持在35％左右,国有股股东可说是占有几乎绝对的控股地位。
二、上市公司目前还有三分之二的股份不能上市流通。
这其中既包括上述的国有股，也包括一系列的法人股。从1995－2001年间，深沪上市公司中不可流通的国有股及法人股――非流通股占总股本的比重，基本保持在65％左右。即上市公司中绝大多数股权是非流通的，这将进一步强化上市公司国有经济的行为和特征等。
上述两大制度缺陷，影响或决定了我国上市公司经营的总体或根本的特征。并从根本上固化了中国股市的本质并随之形成了市场利益群体的博弈格局。
中国股市从建立之初，就承担着为国有企业解困的重任，而不是成熟市场经济国家为股东利益最大化服务的，这就决定了中国股市与政府有着先天性的血缘关系，是政府为达成其政治、经济目标而使用的一种工具。股市建立之初，在资金面充沛且其他投资渠道受到限制的情况下，政府通过控制上市公司数量，人为造成股市上股票供不应求的假象，致使股价被节节推高，而与其真实投资价值严重脱节，造成股市大量泡沫充斥其间，而政府也乐意维持这种泡沫，目的在于：既为那些面临困境的国企营造一个良好的圈钱氛围，又为改革中的利益再分配寻找一个合法场所。在“银广夏”和“康赛”的黑名单中，我们看到的几乎全是各类政府和准政府官员，这很能说明问题，但这决不是特例。很明显，在表面上波诡云谲的股市的幕后，有强有力的“权力”之手在按自己的意愿洗牌。
那么，中小投资者为什么愿意参与这个明显不利于自己的游戏呢？其实，投资者进入股市并不是为了从上市公司那儿得到现金分红，而是为了博取股价波动的差价。二级市场上确实有投资者赚了钱，但那并不来自于上市公司所赚利润，而是有后来投资者替先前获利了结者买单。股市不是一个玩一局就完的博弈，而是一个在时间上对未来开放的游戏，它永远有未来。只要“后来者”队伍足够庞大，这个击鼓传花的游戏就可以一直玩下去。
这样，可以看到利益再分配的两种基本形式：上市公司（大部分是国有企业）和投资者（包括各类机构和中小散户）之间的利益分配；投资者内部的利益分配（主要是各类背景、实力不等的机构和中小散户之间）。按照投资学的一般原理，上市公司通过发行股票从股东那儿得到融资，就承担了为股东创造投资回报的义务，可事实上国有企业的根本问题不是融资的问题，而是所有者缺位及财政软约束（也就是所谓的公司治理结构问题）。上市公司“一股独大”现象的存在，决定了所谓的治理结构只能是个摆设，流通股东在公司中根本不可能有发言权，更谈不上获取投资回报，上市公司只能代表控股股东的意志，成为其谋取自身利益最大化的工具，“五粮液”在现金充沛且没有其他投资项目情况下仍然选择不分红就是一个很好的例子。作为市场绩优蓝筹股典型的“五粮液”尚且如此，其他主业不突出、业绩下滑的公司就只剩下盘剥中小投资者一条路了。于是我们看到了去年100多家上市公司争先恐后地推出增发或配股计划，而证监会对增发或配股是有较为严格的财务指标限制的，并且还需要拟投资项目的计划书，条件达不到怎么办？会计调整就可以；没有好的投资项目怎么办？先构思一个项目，等资金到手再变更募集资金投向搞委托理财。投资者内部之间的利益再分配，主要在各类背景、实力不等的机构和中小散户之间展开，典型的做庄手法就是在股价低位吸筹建仓，在高位出货获利，而庄家无论建仓或出货时，既需要宏观基本面和相关政策的配合，也需要上市公司消息面及业绩的配合，这样才能吸引中小投资者跟风，这样，上市公司出于自身利益配合庄家炒作，也有会计调整的需要。
国有股减持――解决问题的关键出路与核心
解决我国上市公司所存在的问题，应当从两个方面着手：一是完善上市公司的运作机制。这包括国有经济通过减持出让控股地位、甚至完全退出竞争性的经营领域，以及在股份全流通的情况下，赋予国有股份持有者的更大股份处置权等。因为国有股份的存在可能会因为灰色经济而影响企业的最优化决策，同时国有股权经营的过度集中统一，可能会影响资本市场的运作效率等。二是建立健全相关的市场法规，以市场法规来调节、指导、制约和规范企业的行为。
在上述运作中，目前争议最大的、可能就是国有股的减持价格问题。
目前许多人认为，国有股的减持应当以其净资产值作为基本依据。但也有一些人坚持国有股的高价减持，如以一级市场的发行价格作为减持的依据等。理由是社保资金目前极度缺乏，只有国有股的高价减持，才能筹集到足够的社保资金，从而建立更加完善的社保体系，扶助困难群体，保证我国改革和发展的稳定和顺利进行等。
然而国有股的高价减持，可能也会具有一些副作用。例如：1、从理论上看，国有股的高价减持可能缺乏足够的依据。2、在市场不认同的情况下，国有股的高价减持可能很难实际进行。这反而延误了社保资金的及时筹措，同时它也延误了国有经济出让控股地位、以及证券市场股份全流通的改革进程等。3、国有股高价减持，引发了市场的暴跌，同时也带来了一系列的副作用。如许多困难群体资产缩水、增加了社保压力，以及证券市场的扩容速度相应放慢等等。
而如果我们转换一个思路，即以较低的价格来减持国有股，那么则有可能找到相应的或更充足的理论解释或依据，从而获得更广大的群众支持。同时，迅速推进上市公司的机制改革，可以促进企业的经营业绩提高及就业人数扩大、待遇提高；同时股价上涨、投资者的资产也将增加。这些都将有助于减轻我国的社保压力。
因此，从这一角度出发，国有股的减持价格，可以考虑以净资产值作为基本依据，上下作一定程度的浮动。低于净资产及以下向流通股东配售等，都可能是合理的或可接受的。因为国有股的净资产中本来就有一块是流通股东的原有资产。在加入WTO的新时期，延缓改革开放的进程无疑将使我国遭到远超过国有股高价减持利益的巨大损失。
（《2001年上市公司年报报告》由国家信息中心副主任王长胜统筹，徐宏源率课题组撰写。本文系本报记者王子恢根据参与该报告撰写的两位研究人员――国家信息中心经济预测部朱明、陈明星提供的文章及材料整理编写。）
目前沪深两市年报披露工作已经完成，去年1146家A股上市公司的主营业务收入总额为15299亿元，平均每家为13.35亿元，而前年平均每家为9.94亿元，去年比前年平均增长34.3％，增长幅度是很可观的。2000、2001年平均每家上市公司实现的主营业务利润分别为1.96和2.57亿元，去年比前年增长31.1％，与主业收入增幅基本相当，说明成本项目和营业税金项目并未异常增长，主业利润率保持稳定。但如果考察扣除三大费用后的营业利润项目，2000、2001年平均每家分别为0.77和0.8亿元，去年同比增长率仅有3.9％，远远低于主业收入和主业利润增长率，说明三大费用消耗了大部分主业利润，说明上市公司的经营和管理水平还有待进一步提高。通过计算得出，仅管理费用去年就比前年增长42％，另外，营业外支出项目2001年比前年猛增128.6％，由此造成2001年的净利润反而比2000年减少15.8％，与主业收入增长34.3％形成非常鲜明的对照，说明去年上市公司“增产不增收”的现象非常严重。这一点也可以从每股收益和净资产收益率上得到印证，2001年平均每股收益0.13元，比2000年的0.2元下降了35％，而净资产收益率则下降了2.24个百分点。
2001年年报的又一个特点是亏损公司数量和亏损额创出新高。2001年上市公司实际亏损额高达304亿元，比2000年的139亿元猛增120％，创出了历史记录。至预警预亏的最后截止日2月28日，沪深两市共有375家公司预报业绩，其中预计亏损的有114家。然而，预亏期限过了之后，又有一大批公司涌进了亏损行列。其中，预亏迟到的有18家，预警变预亏的有17家，预盈变预亏的有6家。这样，2001年出现业绩亏损的上市公司将达到155家，占深沪两市1160家应披露年报上市公司的13．36％。而2000年的这一数字是96家，1999年则只有77家上市公司发生了亏损。亏损上市公司无论是从亏损金额，还是从绝对数来看，都将刷新历史纪录。这与国民经济持续稳定的发展态势极不相称，也与上市公司在国民经济中的重要地位极不相称。
此外，去年开展委托理财的上市公司数量明显增多。委托理财的增加，跟上市公司缺乏核心竞争力和好的投资项目有关，也与去年世界经济放缓、我国经济进行结构调整的大背景有关。从行业来看，2001年不少行业的平均净利润较前年下降，其中下降最多的前5个大类行业分别为建筑业、化工、信息产业、纺织和食品饮料，其降幅分别达到32.93％、14.35％、12.44％、9.74％和9.71％。在业绩滑坡的细分行业中，平均净利润下降幅度较大的行业为广播电视设备配件、氯碱、化纤制造业和广播电视设备(以彩电为主)和铅锌铜，下降幅度分别为64.06％、56.55％、38.67％、36.14％和35.15％。
总体业绩较差――四大问题成为上市公司顽疾
近年来我国上市公司的问题表现，是纷繁复杂的。简单地划分，可将其归纳为以下4个主要方面：
1、总体业绩较差
通过比较1995年以来的数字，我国上市公司的资产收益率（此处用净资产收益率）多年来基本保持与全国企业资产平均收益率，也即GDP的增长率相等的水平。
但如果我们考虑到以下三方面的因素，则无疑能够对上市公司的经营状况作出较差的明确评判。即：1、上市公司的业绩中存在着一定的虚增水分。如：粉饰绩优的银广夏，不断有新股――绩优股上市，以及不断有各种置优换汰的资产重组行为等。例如2001年新上市和完成增发的公司共有79家，平均每股收益为0.27元，远远高于同期深沪股市平均每股0.14元的收益；2、目前国有企业的经营性资产，约有6、7万亿元之多，其中许多企业由于管理不善、技术落后、资金缺乏、以及产品不适销等原因，而处于停产半停产状态,若剔除这部分企业，那么上市公司在全国企业中的业绩，就只能算是中下等的水平。3、与全国企业的平均水平相比，上市公司具有许多显著的市场优势，如自有资金充沛、市场知名度高，以及具有更强的融资能力等。因此在同等条件下，上市公司理当具有高于全国企业平均水平的经营业绩等。
因此目前我国的上市公司，经营业绩明显低于其应有的水平，即其生产资源存在着普遍和严重的低效使用现象。这是对我国上市公司最基本、同时也是最根本的评价。
2、股东权益失衡
上市公司的股东权益失衡，突出表现在非流通股东与流通股东之间。例如：
(1)流通股溢价发行。这样，非流通股股东的资产净值瞬间大幅度升值，同时也能够得到远超过流通股股东的资本收益回报。以用友软件为例，2001年4月，用友非流通股东以8400万资产、折价7500万股，向社会发行2500万公众股，发行价为36.68元，发行后每股净资产为10.2元。这样发行后非流通股东权益为7.65亿元，瞬间增加6.81亿元，升值8倍多；而流通股东权益则由9.17亿元，瞬间跌落至2.55亿元，缩水70％以上。同时在2001 年的分配中，用友非流通股东以8400万元出资，分得红利4500万元，收益53.6％ ；而流通股东以9.17亿元出资，分得红利1500万元，收益仅为1.6％等。(2)大股东掏空上市公司。如：济南轻骑被大股东占用或拖欠的资金，达到26亿元等。(3)上市公司为大股东或关联企业融资提供担保，承担或有债务。如ST棱光的担保额是5.4亿元，占其净资产的5.7倍等。
3、二级市场存在炒作行为
部分大机构依托股权转让、优劣资产置换、进军高科技等因素进行炒作，对上市公司的重点投资和股价拔高，此种炒作并不是出于对其投资价值的本意认可，而是出于二级市场的炒作获利以及扩大圈钱规模的需要等，其结果往往是套牢跟风的中小投资者，例如亿安科技因为民营经济入驻以及进军高科技，股价从10元拉升到126元，现价14元，缩水89％等。目前二级市场的炒作，可能存在着一些明显的甚至是严重的违法违规行为。
4、资产重组频繁
据统计，我国上市公司中三年内平均一家公司发生两次大型的资产重组事件；其他各种中小型的资产重组事件更是难以计数，愈演愈烈。上市公司频繁进行资产重组，其目的可能并不在于真正构造企业的中长期发展的健康体系，而是出于以下目的：1、二级市场股价炒作的需要；2、努力满足增发配股等的基本条件要求；3、大股东将上市公司的资产更彻底的据为己有――掏空上市公司。
年报可信度有多少――上市公司人为调整报表构成比比皆是
上市公司管理层为实现某种战略意图或配合相关利益群体的某些特定需要，在相关法律和会计原则允许的前提下，对上市公司的报表构成进行某种人为的调整，在市场上则是比比皆是。比如将应该在当期摊销的费用提前或延期摊销，人为缩减或增加研究开发费用以及广告支出、市场推广费用，通过关联交易故意增加或减少营业额等等，这种行为本身并不违反法律，但如果这种调整对大部分投资者造成信息误导或实际投资损失，而对公司的长远发展并未带来任何好处，那么这种行为也是应该受到市场谴责的。
利润操纵是年报"水分"的重要来源。"非经常性损益"项目较多被会计人员调整利用。非经常性损益包括以下项目:交易价格显失公允的关联交易导致的损益；处理下属部门、被投资单位股权损益；资产置换损益；政策有效期短于3年,越权审批或无正式批准文件的税收返还、减免以及其他政府补贴；比较财务报表中会计政策变更对以前期间净利润的追溯调整数。非经常性损益还可能包括流动资产盘盈、盘亏损益；支付或收取的资金占用费；委托投资损益；各项营业外收入、支出等项目。
上市公司还可以通过挂账及摊销处理影响利润。如应收账款尤其是三年以上的应收账款长期挂账、待处理财产损失长期挂账、在建工程长期挂账等。在经营费用、管理费用、研究开发费用等的摊销上，采取提前摊销、延后摊销以及加大或缩小摊销比例等方式影响当期利润。
折旧方式的变更会造成会计信息失真。在影响计提折旧的因素中,折旧的基数、固定资产的净残值两项指标还比较容易确定,但在固定资产使用年限的确定上却较难把握。事实上,固定资产折旧除有形磨损外还有无形磨损,而且企业和行业不同,磨损情况也不相同,因此,企业往往有足够的理由变更固定资产折旧方式。在对商标或专利等无形资产的处理上，上市公司既可以较高的价格向母公司购买，也可以较低的价格转让，并且在时机的选择、购买费用摊销等方面还大有文章可做。
通过关联交易影响应收账款数量。今年不少上市公司在政策的推动下，进行了大量的分红派现，但是不少上市公司分红的现金只能用蜻蜓点水来形容，每股仅派几分钱。这主要是因为上市公司的利润大多体现在应收账款上，而不是体现在现金流量上。如果应收账款增多，将给上市公司带来极为不利的影响，因为应收账款增多，表现为该公司的管理不力，而且应收账款极易产生坏账，增加上市公司未来的财务费用。而从目前不少ST、PT公司的经历来看，不少此类个股之所以沦落到如此地步，与其应收账款增多有着不可分割的联系。
利润的构成情况可以反映一个公司竞争力的强弱。上市公司的利润构成主要有主营业务收入、其他业务收入、投资收益等，而主营业务收入直接涉及到了上市公司的核心竞争力的问题，所以，如果上市公司的利润来源不是主营业务收入的话，那么，就意味着该公司缺乏核心竞争力，进而就没有持续性的发展空间。所以，如果一个上市公司的绩优年报出台时，假使这个绩优主要体现在投资收益、其他业务收入（包括政府补贴）的话，那么，这个上市公司就不值得我们去投资。
大量泡沫充斥股市――“权力”之手在按自己的意愿洗牌
我国上市公司所存在问题的根源――即体制因素，主要在于两个方面：
一、国有股仍占有相当于绝对的控股地位。
多年来,在证券市场的功能设计上，我国一直是将其定位于国有经济的补充和服务。因此在上市公司中，国有股一直占有接近于绝对控股的地位，而溢价发行的公众流通股，更多的是提供了企业经营的资金需要，而不是现代企业制度建设的产权改革手段。从1995－2001年间，深沪上市公司国有股占总股本的比重，基本保持在45％左右；而同期，流通股的比重则保持在35％左右,国有股股东可说是占有几乎绝对的控股地位。
二、上市公司目前还有三分之二的股份不能上市流通。
这其中既包括上述的国有股，也包括一系列的法人股。从1995－2001年间，深沪上市公司中不可流通的国有股及法人股――非流通股占总股本的比重，基本保持在65％左右。即上市公司中绝大多数股权是非流通的，这将进一步强化上市公司国有经济的行为和特征等。
上述两大制度缺陷，影响或决定了我国上市公司经营的总体或根本的特征。并从根本上固化了中国股市的本质并随之形成了市场利益群体的博弈格局。
中国股市从建立之初，就承担着为国有企业解困的重任，而不是成熟市场经济国家为股东利益最大化服务的，这就决定了中国股市与政府有着先天性的血缘关系，是政府为达成其政治、经济目标而使用的一种工具。股市建立之初，在资金面充沛且其他投资渠道受到限制的情况下，政府通过控制上市公司数量，人为造成股市上股票供不应求的假象，致使股价被节节推高，而与其真实投资价值严重脱节，造成股市大量泡沫充斥其间，而政府也乐意维持这种泡沫，目的在于：既为那些面临困境的国企营造一个良好的圈钱氛围，又为改革中的利益再分配寻找一个合法场所。在“银广夏”和“康赛”的黑名单中，我们看到的几乎全是各类政府和准政府官员，这很能说明问题，但这决不是特例。很明显，在表面上波诡云谲的股市的幕后，有强有力的“权力”之手在按自己的意愿洗牌。
那么，中小投资者为什么愿意参与这个明显不利于自己的游戏呢？其实，投资者进入股市并不是为了从上市公司那儿得到现金分红，而是为了博取股价波动的差价。二级市场上确实有投资者赚了钱，但那并不来自于上市公司所赚利润，而是有后来投资者替先前获利了结者买单。股市不是一个玩一局就完的博弈，而是一个在时间上对未来开放的游戏，它永远有未来。只要“后来者”队伍足够庞大，这个击鼓传花的游戏就可以一直玩下去。
这样，可以看到利益再分配的两种基本形式：上市公司（大部分是国有企业）和投资者（包括各类机构和中小散户）之间的利益分配；投资者内部的利益分配（主要是各类背景、实力不等的机构和中小散户之间）。按照投资学的一般原理，上市公司通过发行股票从股东那儿得到融资，就承担了为股东创造投资回报的义务，可事实上国有企业的根本问题不是融资的问题，而是所有者缺位及财政软约束（也就是所谓的公司治理结构问题）。上市公司“一股独大”现象的存在，决定了所谓的治理结构只能是个摆设，流通股东在公司中根本不可能有发言权，更谈不上获取投资回报，上市公司只能代表控股股东的意志，成为其谋取自身利益最大化的工具，“五粮液”在现金充沛且没有其他投资项目情况下仍然选择不分红就是一个很好的例子。作为市场绩优蓝筹股典型的“五粮液”尚且如此，其他主业不突出、业绩下滑的公司就只剩下盘剥中小投资者一条路了。于是我们看到了去年100多家上市公司争先恐后地推出增发或配股计划，而证监会对增发或配股是有较为严格的财务指标限制的，并且还需要拟投资项目的计划书，条件达不到怎么办？会计调整就可以；没有好的投资项目怎么办？先构思一个项目，等资金到手再变更募集资金投向搞委托理财。投资者内部之间的利益再分配，主要在各类背景、实力不等的机构和中小散户之间展开，典型的做庄手法就是在股价低位吸筹建仓，在高位出货获利，而庄家无论建仓或出货时，既需要宏观基本面和相关政策的配合，也需要上市公司消息面及业绩的配合，这样才能吸引中小投资者跟风，这样，上市公司出于自身利益配合庄家炒作，也有会计调整的需要。
国有股减持――解决问题的关键出路与核心
解决我国上市公司所存在的问题，应当从两个方面着手：一是完善上市公司的运作机制。这包括国有经济通过减持出让控股地位、甚至完全退出竞争性的经营领域，以及在股份全流通的情况下，赋予国有股份持有者的更大股份处置权等。因为国有股份的存在可能会因为灰色经济而影响企业的最优化决策，同时国有股权经营的过度集中统一，可能会影响资本市场的运作效率等。二是建立健全相关的市场法规，以市场法规来调节、指导、制约和规范企业的行为。
在上述运作中，目前争议最大的、可能就是国有股的减持价格问题。
目前许多人认为，国有股的减持应当以其净资产值作为基本依据。但也有一些人坚持国有股的高价减持，如以一级市场的发行价格作为减持的依据等。理由是社保资金目前极度缺乏，只有国有股的高价减持，才能筹集到足够的社保资金，从而建立更加完善的社保体系，扶助困难群体，保证我国改革和发展的稳定和顺利进行等。
然而国有股的高价减持，可能也会具有一些副作用。例如：1、从理论上看，国有股的高价减持可能缺乏足够的依据。2、在市场不认同的情况下，国有股的高价减持可能很难实际进行。这反而延误了社保资金的及时筹措，同时它也延误了国有经济出让控股地位、以及证券市场股份全流通的改革进程等。3、国有股高价减持，引发了市场的暴跌，同时也带来了一系列的副作用。如许多困难群体资产缩水、增加了社保压力，以及证券市场的扩容速度相应放慢等等。
而如果我们转换一个思路，即以较低的价格来减持国有股，那么则有可能找到相应的或更充足的理论解释或依据，从而获得更广大的群众支持。同时，迅速推进上市公司的机制改革，可以促进企业的经营业绩提高及就业人数扩大、待遇提高；同时股价上涨、投资者的资产也将增加。这些都将有助于减轻我国的社保压力。
因此，从这一角度出发，国有股的减持价格，可以考虑以净资产值作为基本依据，上下作一定程度的浮动。低于净资产及以下向流通股东配售等，都可能是合理的或可接受的。因为国有股的净资产中本来就有一块是流通股东的原有资产。在加入WTO的新时期，延缓改革开放的进程无疑将使我国遭到远超过国有股高价减持利益的巨大损失。
（《2001年上市公司年报报告》由国家信息中心副主任王长胜统筹，徐宏源率课题组撰写。本文系本报记者王子恢根据参与该报告撰写的两位研究人员――国家信息中心经济预测部朱明、陈明星提供的文章及材料整理编写。）
