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中国经济是否过热（二）？
在这种情况下，欧美的房地产市场，一枝独秀地空前繁荣起来。节节高盘的房地
产泡沫，让IT泡沫扎破后的美国经济得到了替带转移。
在西方经济学界不断指责中国银行的不良贷款的时候，具有讽刺意义的是，欧美
中央银行的印钞机，几乎都在加班加点印刷纸钞，以推迟他们货币体系的崩溃时
间。比如，从2001年1月以来的两年内，联邦银行储备委员会主席格林斯潘，一鼓
作气把短期利率，从6.0%降到1.0%，欧洲各中央银行紧随其后。日本银行，这个
利率为零的管理机构，更是以近乎疯狂的速度全力印制钞票，每天都在努力向人
们证明和保证，他的印钞机器，比美国或者欧洲的中央银行的印钞机器更能加班
加点，随时可以印制更多的纸钞。
最后的结果是，我们正目睹欧美历史上最疯狂的消费和负债消费。比如，美国家
庭的平负债在过去一年上升了11%，而收入只不过增长1.6%。每年上万亿美元的新
增债务，其中美国约占２万亿美元，一直在吹起一个又一个新的泡沫，这些泡沫
对世界经济和财政体系所造成的威胁，将比几年前的“(IT)新经济”汽球股票更
加严重和危险。
居于这些泡沫的中心，是当下全球一片欣欣向荣的房地产。OECD国家们的房地产
，目前大约价值$50万亿美元，尽管这些个庞大的房地产票面价值，目前尚可以支
承这些国家那些个堆积如山的个人债务，但是一旦有风吹草动，它们完全有可能
摧毁这些国家。
BankForInternationalSettlements(BIS)在对2004年3月的季度回顾中，已经对全
球房地产有可能对全球系统性的经济构成威胁，提出警告。几乎同时，英国财政
官员和专家，也提出了一系列相同的警告。3月17日，London经济学家杂志的编辑
PamWoodall在出席由InvestmentPropertyDatabank举办的一个会议上，公开申明
，全球欣欣向荣的房地产，正处于崩溃的边缘－－“澳大利亚，爱尔兰，荷兰，
西班牙，英国，美国等的房地产已经严重高估，在将来几年，将至少缩水20%以上
”。
Woodall认为，这一次和80年代末不一样，根本不需要提高利率，就完全可以触发
房地产价格急剧下降。这是因为，房价和平均收入的比率，在美国，澳大利亚和
英国等国家，都达到了创记录的新高。美国尤其正见证它历史上的最兴旺的房地
产泡沫，由于美国的负债率奇高，一旦美国房价崩盘，几乎没有财政或者金融方
面的手段来支持他的经济。如果美国房地产崩盘，将是历史上第一次全球性的房
地产泡沫扎破。
实际上，大家都知道这一天将很快到来。英国经济学家杂志在其3月13日的一篇标
题为“房地产遇到麻烦－－－甩卖，甩卖，甩卖”的文章里强调，美国，澳大利
亚，英国，爱尔兰，荷兰，西班牙等的房价，与他们的平均收入相比，处于非常
高的水平。根据经济学家杂志统计，英国，爱尔兰以及荷兰的房价与他们的收入
相比，比30年平均水平还要高50%以上。美国的房价被高估了23%，澳大利亚高估
了33%，西班牙则高估了68%。英格兰银行（BoE)的经济学家OlafWeeken，在BoE最
新的一份季度公报中进一步指出，自1995以来的英国的房地产价格已经上升太高
，在2003年，房地产的平均价格是租金的25倍以上，这比1995年的15倍上升很多
，而且远远超过了过去37年的平均18倍。“这种情形，根据以往的经验，往往意
味着房地产价格下降。”。英国的房地产价格去年上升了15%，前年上升了25%，
毫无疑问，这种生幅是不能持久的。
一旦全球的房地产泡沫扎破，人们看到不仅仅是数以万亿计的房地产纸面价值消
失，更为严重的是，这足以让数以百万的家庭破产，这些人从2000以来大量地使
用抵押贷款和消费信贷（来从事房地产），因为他们相信房价将一直升下去。不
仅如此，破产的房地产将会导致一些全球性的银行机构关门，以及作为多米诺骨
效应的结果，一大批小银行将会破产完蛋。
从目前的各种情况下看，美国两大金融信贷巨头，FannieMae和FreddieMa的坏呆
帐，极有成为触发美国金融危机，进而彻底瘫痪全球的金融市场的导火索。美国
政府背负非常惊人的财政赤字，目前几乎完全依靠发行美国国家债券来维持运做
。美国政府发行的国家债券，一般由类如FannieMae和FreddieMac这些号称拥有数
以万亿美元资产，号称被政府支持和背书的企业（governmentsponsored
enterprises)，来购买，这些金融企业进一步“转包”，或者说进一步把手中
的这些债券出售给银行、金融投资机构等第三方。而FannieMae和FreddieMac等金
融公司，本身其实只掌握不过数百亿美元计的核心资本，而且，这些企业实际上
并不是明确得到政府支持。他们从银行买进了绝大部分的美国政府债券，手中保
留一部分债券，以此表明他们对美国政府承诺，同时他们把更多的购进债券，以
传统债券（bond)或者assetbacked公债的方式，买给了全球的投资者。为了规避
利率大幅度变化可能给他们持有资产造成损失，Fannie和Freddie进一步变成全球
金融投机衍生合同(derivativescontracts)的头号债主。
FannieMae和FreddieMac两家金融信贷机构的高浓度的债券信贷泡沫，以及相关的
衍生投机，是否会引起全球“系统性的风险“，已开始在美国引起争议。人们提
出这样的疑问，美国政府是否应该为Fannie以及Freddie的债务操作背书。美国新
保守企业协会（neoconservativAmericanEnterpriseinstitute)呼吁格林斯潘支
持他们要求全面私有化的主张，其理由是，人们普遍认同一个假设，即，在CSEs未
能履约的情况下，存在一个公共社会（政府）对其进行保释和背书，这种假设，
是导致CSEs产生大量债务的原因，没有这一假设，“系统性的威胁罢”就会烟消
云散。不幸的是，目前即使采用新企业协会的主张，也没有用，因为类如Fannie和
Freddie问题，要解决它，已经太迟了。
美国房屋建设协会，曾经在３月24日召开的一次例会上，否认目前房价上存在任
何泡沫，并且对一个据说得到格林斯攀支持的参议员RichardShelby(RAla)法案表
示极大的关注，这个法案的主旨是，将对Fannie或者Freddie在遇到危机上，给提
供“接盘”(reveivorship)的支持。这个自身难保的NAHB，企图通过快速提高借
贷利率的方式来保护Fannie或者说Freddie的债务人！NAHB的副总裁警告那些企图
挑战Fannie等投机家，要求这些投机家拔插头时候，最好掂量一下自己的份量，
确认能拔动插座”！
美国房地产市场，有可能对全球性的金融造成系统性的威胁，在3月15日FannieMae自
己召开的一个会上，已经披露出来。在Fannie
Mae年度报告中，这家信贷银行承认，在2001－2003年度，它损失了$144亿美元
的再衍生债务。在披露的损失中，2001的衍生合同大约是$17亿美元，2002是$58亿
美元，2003是$69亿美元。在同一天，在其对SecuritiesandExchangeCommission（
SECs)报告中，Fannie
Mae进一步阐述，“由于上一年市场的脆弱性”，它的衍生品种不可思议地增
加了59%,金额超过１万亿美元。Fannie的短期债务，在过去１２月中，增加了２
７％，大约是$4840亿美元
Fannie或者Freddie的任何问题，都将立即打击美国或者其他地方的银行。在3月
1日美国联邦存款保险公司FederalDepositInsuranceCorporation(FDIC)的一份特
别报告中，对美国各商业银行以及S&L等披露出来的他们拥有大量FannieMae和FreddieMac的
债务，提出强烈警告。目前，不仅仅在各抵押债券的流动资金方面存在极大的风
险，而且，一旦政府等撤消对诸如FannieMae，Freddie的公开背书，这些债务价
值将会一泻千里，最后导致拥有它们的那些个商业银行和S&L蒙受巨大的损失。到
2003年第三季度，FDIC的保险银行（insured
bank)和其他存款机构拥有的无担保GSE债务，达到了$2960亿美元的高峰。除
此之外，这些银行和存款机构还拥有大约$7630亿美元的由Fannie 和Freddie所签
发的mortgage-backed securities(MBS)。
美国的房地产泡沫是全球性的。上述这些个抵押债券或者无抵押债券，总共占到
这些商业银行核心资本的151%，占那些存款机构的大约是181％。实际上，还有数
量众多的FDIC担保的机构，这些机构拥有非常高比例的GSE相关的债券，几乎占到
它们第一层资本家（TIER1Capital)的500%。这几乎意味着，只要Fannie或者Freddie20%的
债券缩水，就足以把这些银行所有的核心资本一扫而光。国际的投资家，不仅仅
是亚洲国家的中央银行，也将因此遭受重大打击。仅举一个例子就可见一斑，2004年
1月流入美国的$92亿美元的净资本中，３０%是用于购买由GSEs 发行的债券。
那些债券衍生商又如何呢？根据GSEs发表的一份年度报告，FannieMae共拥有２３
个衍生债券商，这些个衍生债券衍生商，和其中的７存款机构，分别拥有FannieMae总
共$1.4万亿万美元的衍生债券的6%和16%。这些个债券衍生商又构成了大量银行、
掮客商和其它金融机构，这些银行、掮客商和其它金融机构绝大部分是植根美国
，对债券衍生市场具有巨大的影响。尽管这些债券衍生商的名字没有公布出来，
但是显而易见的是，它们是JP摩根，美国银行(BankofAmerica)，城市银行（Citigrounp)等
机构。
全球的房地产的时间炸弹，正在滴滴塔塔地响着，随时可能爆炸。当下，英国和
其他地方的专家正公开地谈论（全球金融）系统性的威胁，要求收紧资金的流通
，也就是，提高利率，以此来给金融市场降温。但是，现在要给金融市场降温，
已经晚了。泡沫这东西，要么继续充气，要么爆炸，除此之外没有别的结果。目
前任何一定规模的提高利率，都将导致全球的信贷金字塔和其它债券土崩瓦解，
给带来全球性的经济危机。
实际上，目前西方已经有人开始谈论可以挽救目前日益逼近的全球金融危机的种
种方法。一种是所谓“新布林顿森林”方法，对全球的金融进行彻底改革和重新
洗牌，包括制订针对当下金融机构新的破产程序，让这些机构大量破产。另一种
是实行罗斯福式的“新政”，通过战争、疾病等方式，全面摧毁当下的各种实体
经济（physicaleconomics)，比如高速公路交通等等，全部推倒重来，让它们全
部崩溃，然后由少数金融寡头全面接盘，重新进行新一轮的国土整治等等大规模
基础设施建设，等等翻建和新建。
下一部分，谈论面对目前西方这种崩盘局面，中国应该怎么办？
（待续）
