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美元会不会“一贬到底”——关于美元贬值的对话
2007年12月31日 08:50:41 来源：《世界知识》杂志
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什么因素导致了贬值
美元贬值的原因是多方面的。当然，决定美元价值的根本原因还是美国的经济基本面。 随着经济全球化的深化，以“金砖四国”为代表的新兴经济体进一步融入国际经济体系，劳动资源获得释放，美国原有竞争优势趋于弱化。制造业方面，除了航空航 天、高科技产品、精细化工以及军工产业等行业，美国在其他大部分领域已不具比较优势。跨国企业对外投资或委托代工使美国制造能力外流，导致出口仅占美国经 济总量１２％，而居民消费占７０％，成为美国经济增长最主要动力。生产与消费之间的落差造成美国对外贸易逆差攀升，国际收支状况不断恶化。另一方面，布什 政府大力减税，反恐军事行动和伊拉克战争又带来国防开支大幅增加，２００２年财政再次陷入赤字，五年间累计超过１．５万亿美元。在双赤字压力下，美国国债 于２００７年１１月突破９万亿美元，创下历史新高。经济基本面恶化使美元的价值基础受到侵蚀。
美元对欧元汇率大幅下降，导致美国人的购买力下降。图为欧洲科索沃街头一名货币兑换商手握美元和欧元现钞。 （资料图片）
11月21日，英国游客在纽约一家百货商场内购物。美元的贬值使得欧洲游客在美国的购买力增强。
２００７年８月爆发的次贷危机成为美元加速下跌的导火索。美联储为增加市场流动 性、缓解次贷危机的影响已连续降息达１００个基点，并于２００７年１１月１日和１５日分别向金融系统注资４１０亿美元和４７２．５亿美元，连续刷新９． １１事件以来最高单日注资额记录，使得自８月次贷危机爆发以来总注资额达到２０６５亿美元。但危机仍持续不断，造成的损失不断扩大，分析机构认为最终损失 有可能高达５０００亿美元。次贷危机又加剧美国房地产价格下跌，带来负财富效应。近几年房价持续上升是刺激消费的重要动力，房价下跌将不可避免影响消费， 进一步拖累美国经济。１１月２０日，美联储联邦公开市场委员会声明将２００８年美国经济增幅预期下调，低于半年前所做的预测。更重要的是，次贷危机暴露出 美国市场模式的缺陷，投资者开始质疑美国金融市场的透明度和监管水平是否如原来想像般完善，对美国作为安全投资场所的信心下降。外国资本净流入在２００７ 年下半年骤然下降。在利率下调、经济减速和外资流入锐减共同作用下，美元近几个月跌势加剧。目前各方普遍认为美元贬值将持续，国际货币基金组织报告称美元 在中期内可能进一步贬值，而卖空美元的投机资金数额也接近历史记录。
政府与投资者的“博弈”
根据笔者的看法，美元汇率不会“一贬到底”。
自从１９７１年布雷顿森林体系崩溃以来，美元已经历了几个回合的贬值、升值，最终 的结果总是美元贬到一定幅度后，伴随着美国经济的复苏，美元汇率又再度走强。美国并不是一味放纵美元汇率的贬值。贬值只是手段，不是目的。目的是为了维护 美国经济继续在世界领域内保持相对的强势，或者说延缓美国经济在全球经济中地位下降的步伐。因此在美国，货币当局的政策目标与只是盯住通货膨胀目标的欧洲 央行和英格兰银行不同，除关注通货膨胀外，还对就业、经济增长等给予了很大的关注。在此背景下，美元汇率就成为了政府用来调节经济发展的重要工具之一。从 最近例子看，２００１年美国经济陷入衰退之际美元汇率就曾经贬值，为随后美国经济复苏立下了汗马功劳。２００６年以来，美国住房问题及次级债问题开始暴 露，美元加速了贬值的步伐。但是我们判断，２００８年下半年后，美国次级债问题带来的影响可能会有所减弱，届时美元汇率又可能再度走强。
从美国资产吸引力角度看，美国也不会纵容美元汇率一路走低。目前，美国政府债券 及公司债券中，有相当大的比重是由外国投资者持有。如果美元汇率不断走低，美元资产将会失去吸引力，外国投资者将可能大量抛售美元资产，美国债券价格将会 出现暴跌，由此将导致美国资金成本大增，对美国企业、居民均将带来灾难性的后果。当然，美元资产的持有者也面临困难的选择：美元资产不值钱了，那么买什么 资产好？的确，目前世界上，以美元计价的资产仍然是最有吸引力的资产，安全、流动性好，尚无其他资产能简单取代，这也是美国政府敢于容忍美元贬值而不在乎 外国投资者变现美元资产的原因所在。然而，任何事情都有个度，如果美元汇率贬值到一定地步，持有美元资产的外国投资者不会坐视其资产价格的下降，肯定会采 取行动，“用脚来投票”了。美国政府非常清楚这种结果，因此，其对美元汇率贬值的容忍程度，很大部分是在与这些外国投资者进行“博弈”，既要让美元贬值以 达到其促使经济复苏的目的，又要贬到让外国投资者想走又舍不得走、并在其萌生想走念头的时候让美元汇率停止贬值，然后再让美元升值。这种能够以高超的手腕 将美元汇率操纵于手中的先决条件，就是美元在全世界的霸主地位。
传统盟友面临分化
的确，面对持续贬值的美元，美国政府仅在口头上表示“强势美元符合美国利益”，实 际上却乐见其成，享受美元下跌的好处。美联储连续降息也表明，在支持强势美元和维护美国金融体系之间，美联储选择了后者。作为国际储备、结算和流通的主导 货币，美元持续贬值给国际政经格局带来深远影响。
首先，欧元与美元差距进一步缩小。欧元兑美元自２０００年触底后持续走强，带动 其国际地位不断上升。目前欧盟区内贸易基本实现欧元结算，欧元区债券规模超过纽约债券市场的规模。２００６年欧元现钞发行量超过了美元。欧元在全球外汇储 备中比例达到２５％，成为仅次于美元的币种。不过，欧元虽然在不少重要指标上与美元相匹敌，并且欧元区国际收支相对平衡，但在相当一段时期内，欧元尚不能 动摇美元霸主地位。缺少坚实的政治基础和强大的军事实力作后盾，难以使投资者对欧元建立足够的信心。
其次，美国盟友面临分化重组。面对美元贬值趋势，作为美国国债最大持有国和全球 第二大外汇储备国，日本不断降低对美元支持，积极增持欧元。目前，日本央行外币资产欧元比例达３０％，超过国际平均水平。次贷危机爆发后，日本又成为减持 美元的急先锋，加剧了美元跌势。同时，石油美元基础也开始松动。中东石油出口国大多实行钉住美元汇率制，飙升的油价和不断下跌的美元使这些国家面临严重的 通胀压力，区内一些小型经济体的通胀率已经升至１０％左右。在最近一次欧佩克峰会上，多数成员对美元持续下跌表示担忧，提议欧佩克应考虑其他强势货币作为 石油结算货币。最后由于美国重要盟国沙特的坚持，关于美元弱势的内容才没有写入最后声明。另一方面，近年来，英国加强与美国协调与合作，伦敦成为将国际资 金回流美国的中转站。２００６年，英国对美国证券投资净额达４６４２亿美元，弥补了美国经常项目赤字的５８％。次贷危机后，英国作为美国国债第三大持有 国，２００７年８月份逆势增持３３４亿美元国债，对美元形成重要支撑。
第三，美国作为全球增长引擎的重要性下降，新兴市场地位上升。美元贬值有助抑制 美国进口增长速度，这将进一步削弱美国作为全球经济增长引擎的地位。自２０００年以来，虽然美国贸易逆差增加一倍，但美国占世界进口总量由约１９％降至目 前的约１４％，其原因在于新兴经济体快速增长带来经济体内消费上升。今年上半年，以真实美元计算，中国和印度内需增长之和对全球ＧＤＰ的拉动作用已超过美 国。总体来看，新兴经济体增长态势良好，外汇储备占世界的３／４，财政赤字很小，不仅对美国市场依赖下降，本身反而成为世界经济增长的动力和希望所在。如 果弱势美元导致美国进口进一步下降，新兴经济体可通过扩大开支平衡对美出口下降带来的负面影响。在新兴经济体带动下，虽然全球经济增速会有所放缓，但仍会 高于过去３０年的平均增速。
美元会走英镑的路子吗？
谈到美元贬值的影响，最关键的一点还是美元在世界的霸主地位已经开始遇到强有力的 竞争与挑战。以前美元与黄金挂钩，持有美元的人可以用美元来换取黄金，那时的美元才真正称作世界货币，也被中国人通俗地称为美金。现在，美元只是美国政府 发行的纸币，并不与黄金挂钩，其购买力会随着美元汇率的波动而上下起伏。比如，目前国际原油价格约合９０美元／桶，而仅仅三年前才３０美元～４０美元／ 桶，这还没有计算美元本身在这三年里的贬值幅度。因此，只是纸币的美元之所以还能保持霸主地位，主要靠的是美国还保持着的经济实力、消费能力和军事实力。 欧洲经济一体化和欧元的出现，对美元的霸主地位形成挑战。将来，在亚洲地区经济实力进一步提升、区内各经济体的联系进一步密切和深化之后，在亚洲地区出现 一个新的地区货币亚元也不是不可能的。届时肯定将捍动美元的地位。
最终，世界金融体系的重建，是以一种什么方式出现，目前还难以预测。但可以预料 的是，随着我国和整个亚洲在国际经济舞台上话语权的增强，先是可能形成由美元、欧元和亚元三足鼎立的世界货币格局，再进一步的话，就是要重新建立一个更为 合理、公平的国际金融体系。在这个新的体系里，最为理想的是，创设一个统一的世界货币，而不是由某个国家的货币来充当世界货币的角色。
可以想像的 是，美国当局会千方百计阻挠、反对美元地位被取代。从各个角度讲，美国都不会轻易放弃美元世界货币的地位。因此，可以想到的是，今后，在创立新国际金融体 系的过程中，各种斗争将会是非常复杂的，决非一帆风顺。在这一过程中，美元汇率仍然会不断重复升值、贬值的周期。一国货币价值的高低，与该国经济实力的升 降密切相关。从长周期看，到了美国经济实在无法再在世界上称王称霸的时候，美元汇率才可能真正一蹶不振，逐渐步入下降通道，就像当年英镑曾经走过的路子一 样。
2007年12月31日 08:50:41 来源：《世界知识》杂志
美元贬值的原因是多方面的。当然，决定美元价值的根本原因还是美国的经济基本面。 随着经济全球化的深化，以“金砖四国”为代表的新兴经济体进一步融入国际经济体系，劳动资源获得释放，美国原有竞争优势趋于弱化。制造业方面，除了航空航 天、高科技产品、精细化工以及军工产业等行业，美国在其他大部分领域已不具比较优势。跨国企业对外投资或委托代工使美国制造能力外流，导致出口仅占美国经 济总量１２％，而居民消费占７０％，成为美国经济增长最主要动力。生产与消费之间的落差造成美国对外贸易逆差攀升，国际收支状况不断恶化。另一方面，布什 政府大力减税，反恐军事行动和伊拉克战争又带来国防开支大幅增加，２００２年财政再次陷入赤字，五年间累计超过１．５万亿美元。在双赤字压力下，美国国债 于２００７年１１月突破９万亿美元，创下历史新高。经济基本面恶化使美元的价值基础受到侵蚀。
２００７年８月爆发的次贷危机成为美元加速下跌的导火索。美联储为增加市场流动 性、缓解次贷危机的影响已连续降息达１００个基点，并于２００７年１１月１日和１５日分别向金融系统注资４１０亿美元和４７２．５亿美元，连续刷新９． １１事件以来最高单日注资额记录，使得自８月次贷危机爆发以来总注资额达到２０６５亿美元。但危机仍持续不断，造成的损失不断扩大，分析机构认为最终损失 有可能高达５０００亿美元。次贷危机又加剧美国房地产价格下跌，带来负财富效应。近几年房价持续上升是刺激消费的重要动力，房价下跌将不可避免影响消费， 进一步拖累美国经济。１１月２０日，美联储联邦公开市场委员会声明将２００８年美国经济增幅预期下调，低于半年前所做的预测。更重要的是，次贷危机暴露出 美国市场模式的缺陷，投资者开始质疑美国金融市场的透明度和监管水平是否如原来想像般完善，对美国作为安全投资场所的信心下降。外国资本净流入在２００７ 年下半年骤然下降。在利率下调、经济减速和外资流入锐减共同作用下，美元近几个月跌势加剧。目前各方普遍认为美元贬值将持续，国际货币基金组织报告称美元 在中期内可能进一步贬值，而卖空美元的投机资金数额也接近历史记录。
政府与投资者的“博弈”
根据笔者的看法，美元汇率不会“一贬到底”。
自从１９７１年布雷顿森林体系崩溃以来，美元已经历了几个回合的贬值、升值，最终 的结果总是美元贬到一定幅度后，伴随着美国经济的复苏，美元汇率又再度走强。美国并不是一味放纵美元汇率的贬值。贬值只是手段，不是目的。目的是为了维护 美国经济继续在世界领域内保持相对的强势，或者说延缓美国经济在全球经济中地位下降的步伐。因此在美国，货币当局的政策目标与只是盯住通货膨胀目标的欧洲 央行和英格兰银行不同，除关注通货膨胀外，还对就业、经济增长等给予了很大的关注。在此背景下，美元汇率就成为了政府用来调节经济发展的重要工具之一。从 最近例子看，２００１年美国经济陷入衰退之际美元汇率就曾经贬值，为随后美国经济复苏立下了汗马功劳。２００６年以来，美国住房问题及次级债问题开始暴 露，美元加速了贬值的步伐。但是我们判断，２００８年下半年后，美国次级债问题带来的影响可能会有所减弱，届时美元汇率又可能再度走强。
从美国资产吸引力角度看，美国也不会纵容美元汇率一路走低。目前，美国政府债券 及公司债券中，有相当大的比重是由外国投资者持有。如果美元汇率不断走低，美元资产将会失去吸引力，外国投资者将可能大量抛售美元资产，美国债券价格将会 出现暴跌，由此将导致美国资金成本大增，对美国企业、居民均将带来灾难性的后果。当然，美元资产的持有者也面临困难的选择：美元资产不值钱了，那么买什么 资产好？的确，目前世界上，以美元计价的资产仍然是最有吸引力的资产，安全、流动性好，尚无其他资产能简单取代，这也是美国政府敢于容忍美元贬值而不在乎 外国投资者变现美元资产的原因所在。然而，任何事情都有个度，如果美元汇率贬值到一定地步，持有美元资产的外国投资者不会坐视其资产价格的下降，肯定会采 取行动，“用脚来投票”了。美国政府非常清楚这种结果，因此，其对美元汇率贬值的容忍程度，很大部分是在与这些外国投资者进行“博弈”，既要让美元贬值以 达到其促使经济复苏的目的，又要贬到让外国投资者想走又舍不得走、并在其萌生想走念头的时候让美元汇率停止贬值，然后再让美元升值。这种能够以高超的手腕 将美元汇率操纵于手中的先决条件，就是美元在全世界的霸主地位。
传统盟友面临分化
的确，面对持续贬值的美元，美国政府仅在口头上表示“强势美元符合美国利益”，实 际上却乐见其成，享受美元下跌的好处。美联储连续降息也表明，在支持强势美元和维护美国金融体系之间，美联储选择了后者。作为国际储备、结算和流通的主导 货币，美元持续贬值给国际政经格局带来深远影响。
首先，欧元与美元差距进一步缩小。欧元兑美元自２０００年触底后持续走强，带动 其国际地位不断上升。目前欧盟区内贸易基本实现欧元结算，欧元区债券规模超过纽约债券市场的规模。２００６年欧元现钞发行量超过了美元。欧元在全球外汇储 备中比例达到２５％，成为仅次于美元的币种。不过，欧元虽然在不少重要指标上与美元相匹敌，并且欧元区国际收支相对平衡，但在相当一段时期内，欧元尚不能 动摇美元霸主地位。缺少坚实的政治基础和强大的军事实力作后盾，难以使投资者对欧元建立足够的信心。
其次，美国盟友面临分化重组。面对美元贬值趋势，作为美国国债最大持有国和全球 第二大外汇储备国，日本不断降低对美元支持，积极增持欧元。目前，日本央行外币资产欧元比例达３０％，超过国际平均水平。次贷危机爆发后，日本又成为减持 美元的急先锋，加剧了美元跌势。同时，石油美元基础也开始松动。中东石油出口国大多实行钉住美元汇率制，飙升的油价和不断下跌的美元使这些国家面临严重的 通胀压力，区内一些小型经济体的通胀率已经升至１０％左右。在最近一次欧佩克峰会上，多数成员对美元持续下跌表示担忧，提议欧佩克应考虑其他强势货币作为 石油结算货币。最后由于美国重要盟国沙特的坚持，关于美元弱势的内容才没有写入最后声明。另一方面，近年来，英国加强与美国协调与合作，伦敦成为将国际资 金回流美国的中转站。２００６年，英国对美国证券投资净额达４６４２亿美元，弥补了美国经常项目赤字的５８％。次贷危机后，英国作为美国国债第三大持有 国，２００７年８月份逆势增持３３４亿美元国债，对美元形成重要支撑。
第三，美国作为全球增长引擎的重要性下降，新兴市场地位上升。美元贬值有助抑制 美国进口增长速度，这将进一步削弱美国作为全球经济增长引擎的地位。自２０００年以来，虽然美国贸易逆差增加一倍，但美国占世界进口总量由约１９％降至目 前的约１４％，其原因在于新兴经济体快速增长带来经济体内消费上升。今年上半年，以真实美元计算，中国和印度内需增长之和对全球ＧＤＰ的拉动作用已超过美 国。总体来看，新兴经济体增长态势良好，外汇储备占世界的３／４，财政赤字很小，不仅对美国市场依赖下降，本身反而成为世界经济增长的动力和希望所在。如 果弱势美元导致美国进口进一步下降，新兴经济体可通过扩大开支平衡对美出口下降带来的负面影响。在新兴经济体带动下，虽然全球经济增速会有所放缓，但仍会 高于过去３０年的平均增速。
美元会走英镑的路子吗？
谈到美元贬值的影响，最关键的一点还是美元在世界的霸主地位已经开始遇到强有力的 竞争与挑战。以前美元与黄金挂钩，持有美元的人可以用美元来换取黄金，那时的美元才真正称作世界货币，也被中国人通俗地称为美金。现在，美元只是美国政府 发行的纸币，并不与黄金挂钩，其购买力会随着美元汇率的波动而上下起伏。比如，目前国际原油价格约合９０美元／桶，而仅仅三年前才３０美元～４０美元／ 桶，这还没有计算美元本身在这三年里的贬值幅度。因此，只是纸币的美元之所以还能保持霸主地位，主要靠的是美国还保持着的经济实力、消费能力和军事实力。 欧洲经济一体化和欧元的出现，对美元的霸主地位形成挑战。将来，在亚洲地区经济实力进一步提升、区内各经济体的联系进一步密切和深化之后，在亚洲地区出现 一个新的地区货币亚元也不是不可能的。届时肯定将捍动美元的地位。
最终，世界金融体系的重建，是以一种什么方式出现，目前还难以预测。但可以预料 的是，随着我国和整个亚洲在国际经济舞台上话语权的增强，先是可能形成由美元、欧元和亚元三足鼎立的世界货币格局，再进一步的话，就是要重新建立一个更为 合理、公平的国际金融体系。在这个新的体系里，最为理想的是，创设一个统一的世界货币，而不是由某个国家的货币来充当世界货币的角色。
可以想像的 是，美国当局会千方百计阻挠、反对美元地位被取代。从各个角度讲，美国都不会轻易放弃美元世界货币的地位。因此，可以想到的是，今后，在创立新国际金融体 系的过程中，各种斗争将会是非常复杂的，决非一帆风顺。在这一过程中，美元汇率仍然会不断重复升值、贬值的周期。一国货币价值的高低，与该国经济实力的升 降密切相关。从长周期看，到了美国经济实在无法再在世界上称王称霸的时候，美元汇率才可能真正一蹶不振，逐渐步入下降通道，就像当年英镑曾经走过的路子一 样。
