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这个辜朝明是日本生，美国长，是个日本经济学家，繁华渐逝的作者应该另有其人。
最新火爆全网的文章，《繁华渐逝：腹背受敌的中国经济》
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作者是中国的一个基金经理
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当一个国家的资产价格（如股市，楼市）发生暴跌，使得企业负债超过其资产，在技术意义上该企业已经破产。企业为了维持生存，由高管负责隐瞒资产负债表，并从银行提取存款修复资产负债表，企业把目标从“阳态”世界的利润最大化转变为“阴态”世界的负债最小化。
资产负债表衰退理论认为，当资产价格暴跌导致私人部门资产负债表恶化时，后者会转而追求负债最小化，从而导致经济陷入持久衰退。美国和日本都曾发生过资产负债表衰退。防范中国陷入资产负债表衰退，是经济金融体系平稳运行并助力经济社会高质量发展的重要保障。本文将厘清资产负债表衰退的理论脉络、梳理学界关于资产负债表衰退的争论、归纳学界相关最新研究成果，并对中国防范资产负债表衰退提出政策建议。
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资产负债表衰退理论认为，当资产价格暴跌导致私人部门资产负债表恶化时，后者会转而追求负债最小化，从而导致经济陷入持久衰退。美国和日本都曾发生过资产负债表衰退。防范中国陷入资产负债表衰退，是经济金融体系平稳运行并助力经济社会高质量发展的重要保障。本文将厘清资产负债表衰退的理论脉络、梳理学界关于资产负债表衰退的争论、归纳学界相关最新研究成果，并对中国防范资产负债表衰退提出政策建议。
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资产负债表衰退的理论脉络
（一）定义与理论发展
资产负债表反映了企业在会计期末的资产、负债和所有者权益情况，常被用于分析企业微观活动。但美国学者戈德利在1996年发表的《货币、金融和国民决定：一种综合方法》的论文中，将资产负债表与宏观经济分析相结合，提出了宏观经济学的会计学基础，这被认为是后凯恩斯主义现代货币理论的分析方法（李翀，2023）。1997年，清泷信弘和摩尔首次在信贷周期模型中引入资产负债表衰退理论，用以分析信贷约束条件变化对债务扩张的影响，以解释经济发展中的“小冲击，大周期”现象（Kiyotaki & Moore, 1997）。2003年，辜朝明系统提出“资产负债表衰退”理论，并用其解释泡沫经济破灭后日本经济低速增长现象。
该理论认为，资产价格暴跌后，市场主体持有资产严重缩水。大部分企业将经营目标从利润最大化转为负债最小化，引发大幅度、长时间的去杠杆行为，导致实体经济持续低迷。
（二）运行机制及应对措施
资产负债表衰退的运行机理如下：
首先，在经济正常运行阶段，在良好的预期与信心之下，私人部门会增加负债与投资。而一旦信心过度，这将导致超额债务规模和对回报率不切实际的幻想，从而催生资产泡沫。
其次，一旦资产泡沫被刺破，资产价格将会严重缩水，但由于债务水平保持不变，这将导致企业权益遭受侵蚀，最终陷入资不抵债境地。
再次，尽管资产负债表遭到破坏，但企业经营状况仍然良好，可以产生正常的现金流。出于改善财务状况和保持良好信誉的目的，企业开始修复资产负债表，将经营现金流用于偿还债务，而非扩大生产，这意味着企业目标由正常状态的利润最大化转变为负债最小化（辜朝明，2016）。
最后，居民和企业集体减少消费和投资，导致社会信贷需求减少，货币政策逐渐失效，经济陷入资产负债表衰退。直到微观主体资产负债表修复完成，经济才会恢复到正常状态。
要让经济摆脱资产负债表衰退，政府应使用财政政策工具而非货币政策工具（辜朝明，2016）。
在资产负债表衰退时，即使政策利率降低，市场流动性充裕，企业也不会举债加大投资。这意味着货币政策传导机制基本失效。
相反，扩张性财政政策可以弥补因企业还债而产生的总需求缺口。例如，政府可以通过发行国债去承接私人部门闲置的储蓄。又如，从增加有效需求的角度而言，增加财政支出要比减税更有效（张明，2023）。增加财政支出可以有效促进私人部门运转，直接弥补总需求缺口。相比之下，减税不能通过刺激企业投资来增加总需求。此外，居民部门因减税节约的资金也可能会被用于储蓄而非消费。
（三）理论创新
辜朝明借鉴中国传统文化，创新性地将“阴”和“阳”的概念融入资产负债表衰退理论。当经济处于“阴”态下，由于资产价格缩水，资产负债表受损，企业着力偿还债务，经营目标转为负债最小化。当所有企业均采取负债最小化策略时，在宏观层面就会导致合成谬误，导致经济陷入萧条。
当经济处于“阳”态下，企业拥有健康的资产负债表，以利润最大化为目标，愿意承担更多风险，通过举债扩大投资，市场借贷需求旺盛，货币政策对经济的调节作用显著（辜朝明，2016）。
（四）资产负债表衰退理论与传统衰退理论的关系
在资产负债表衰退被提出之前，凯恩斯创立的有效需求不足理论与费雪的债务—通缩理论被视为解释经济萧条的主要理论。有效需求不足理论提出了应对衰退的宏观政策，但未解释经济衰退的底层原因。债务—通缩理论找到了经济衰退的关键因素，但未提出正确的政策建议（辜朝明，2016）。资产负债表衰退理论在一定程度上融合了上述两大衰退理论。
1.资产负债表衰退理论与债务-通缩理论的关系
费雪通过分析美国大萧条，创立了债务—通缩理论。当企业负债过高时，如果政策紧缩或发生不利冲击，资产价格缩水导致企业被迫以低廉价格变卖资产以偿还债务，这将造成货币流通速度下降与物价水平下降。随后，企业资产净值进一步下降，通缩压力与实际债务上升。实际债务攀升导致企业投资意愿继续下降，致使总需求进一步减少，而后者将导致物价水平进一步下降，最终形成债务高企和通货紧缩的恶性循环（Fisher，1932）。
债务—通缩理论找到了大衰退的底层原因，即企业持续偿债（辜朝明，2016）。该理论抓住了两个核心变量——过度负债和通缩。当过度负债或通缩单独出现时，对经济不会造成过度伤害，但当两者结合起来时，则会对经济造成严重损害。
债务—通缩理论和资产负债表衰退理论都涉及通缩，但两者的因果关系完全不同：债务—通缩理论认为通缩是经济衰退的主要驱动力量，而资产负债表衰退理论则认为通缩是经济衰退的结果而非原因（辜朝明，2016）。
两种理论在政策建议方面显著不同（辜朝明，2016）。费雪主张使用货币政策，依托宽松货币政策实现再通胀，从而消除过度债务和通缩的恶性循环（Fisher，1933）。辜朝明认为，由于企业经营目标变为负债最小化，即使货币政策极度宽松，企业依然没有借款动力。相反，积极的财政政策可以弥补因资产负债表衰退而引起的有效需求缺口，维持资产价格稳定，协助私人部门修复资产负债表（辜朝明，2016）。
2.资产负债表衰退理论与有效需求不足理论的关系
凯恩斯认为，政府需要使用扩张性财政政策来弥补社会总需求不足（凯恩斯，2009）。辜朝明认为，凯恩斯给出了应对衰退的正确建议，但未能解释总需求不足的底层原因（辜朝明，2016）。
一方面，凯恩斯并未将私人部门资产负债表纳入其理论体系，且其理论完全继承了古典经济学派企业利润最大化的理论前提。另一方面，凯恩斯也并未解释资本边际效率突然崩溃的原因。
辜朝明认为，企业负债最小化是凯恩斯经济理论一直忽视的微观基础，如果将资产负债表衰退理论融入凯恩斯总需求不足的理论框架，就能从微观层面解释资产价格缩水后经济发展停滞和货币政策失灵现象（辜朝明，2016）。
（五）理论缺陷
资产负债表衰退理论从微观主体角度提供了一个简洁模型来分析经济衰退成因。尽管该理论对经济衰退的解释力度较强，但仍存在以下缺陷，故而很难成为受到主流宏观经济学界认可的严谨经济学理论。
一是缺乏微观经济学理论基础。该理论根据经济运行状态不同，将经济分为“阴”和“阳”两种状态，企业在“阴态”时会将目标函数转变为负债最小化。然而，目标函数改变并不符合传统经济学要求。事实上，当企业面临过度负债时，企业利润最大化的结果就是减少负债并降低投资（Myers, 1977）。换言之，当企业过度负债时，企业选择负债最小化并非是目标函数的改变，而是约束条件发生了变化。
二是缺乏微观事实基础。辜朝明认为，在资产负债表衰退阶段，日本企业依旧保持正常运行，依旧能够产生利润。但对于运营良好的企业而言，理性选择应该是举债扩大生产，产生更多利润来缩短还债周期。此外，辜朝明未提供日本企业盈利状况良好的证据。在经济衰退期间，日本的政府补贴和银行贷款催生了大量僵尸企业（Caballero et al., 2008）。这些僵尸企业生产效率低下，对日本经济发展产生了不利影响。
三是存在宏大叙事倾向。该理论试图运用资产负债表恶化这个单一因素去解释日本的长期经济停滞现象，但事实是日本在经济停滞时期还面临人口老龄化、家庭少子化、国际竞争加剧等问题。
（一）定义与理论发展
资产负债表反映了企业在会计期末的资产、负债和所有者权益情况，常被用于分析企业微观活动。但美国学者戈德利在1996年发表的《货币、金融和国民决定：一种综合方法》的论文中，将资产负债表与宏观经济分析相结合，提出了宏观经济学的会计学基础，这被认为是后凯恩斯主义现代货币理论的分析方法（李翀，2023）。1997年，清泷信弘和摩尔首次在信贷周期模型中引入资产负债表衰退理论，用以分析信贷约束条件变化对债务扩张的影响，以解释经济发展中的“小冲击，大周期”现象（Kiyotaki & Moore, 1997）。2003年，辜朝明系统提出“资产负债表衰退”理论，并用其解释泡沫经济破灭后日本经济低速增长现象。
该理论认为，资产价格暴跌后，市场主体持有资产严重缩水。大部分企业将经营目标从利润最大化转为负债最小化，引发大幅度、长时间的去杠杆行为，导致实体经济持续低迷。
（二）运行机制及应对措施
资产负债表衰退的运行机理如下：
首先，在经济正常运行阶段，在良好的预期与信心之下，私人部门会增加负债与投资。而一旦信心过度，这将导致超额债务规模和对回报率不切实际的幻想，从而催生资产泡沫。
其次，一旦资产泡沫被刺破，资产价格将会严重缩水，但由于债务水平保持不变，这将导致企业权益遭受侵蚀，最终陷入资不抵债境地。
再次，尽管资产负债表遭到破坏，但企业经营状况仍然良好，可以产生正常的现金流。出于改善财务状况和保持良好信誉的目的，企业开始修复资产负债表，将经营现金流用于偿还债务，而非扩大生产，这意味着企业目标由正常状态的利润最大化转变为负债最小化（辜朝明，2016）。
最后，居民和企业集体减少消费和投资，导致社会信贷需求减少，货币政策逐渐失效，经济陷入资产负债表衰退。直到微观主体资产负债表修复完成，经济才会恢复到正常状态。
要让经济摆脱资产负债表衰退，政府应使用财政政策工具而非货币政策工具（辜朝明，2016）。
在资产负债表衰退时，即使政策利率降低，市场流动性充裕，企业也不会举债加大投资。这意味着货币政策传导机制基本失效。
相反，扩张性财政政策可以弥补因企业还债而产生的总需求缺口。例如，政府可以通过发行国债去承接私人部门闲置的储蓄。又如，从增加有效需求的角度而言，增加财政支出要比减税更有效（张明，2023）。增加财政支出可以有效促进私人部门运转，直接弥补总需求缺口。相比之下，减税不能通过刺激企业投资来增加总需求。此外，居民部门因减税节约的资金也可能会被用于储蓄而非消费。
（三）理论创新
辜朝明借鉴中国传统文化，创新性地将“阴”和“阳”的概念融入资产负债表衰退理论。当经济处于“阴”态下，由于资产价格缩水，资产负债表受损，企业着力偿还债务，经营目标转为负债最小化。当所有企业均采取负债最小化策略时，在宏观层面就会导致合成谬误，导致经济陷入萧条。
当经济处于“阳”态下，企业拥有健康的资产负债表，以利润最大化为目标，愿意承担更多风险，通过举债扩大投资，市场借贷需求旺盛，货币政策对经济的调节作用显著（辜朝明，2016）。
（四）资产负债表衰退理论与传统衰退理论的关系
在资产负债表衰退被提出之前，凯恩斯创立的有效需求不足理论与费雪的债务—通缩理论被视为解释经济萧条的主要理论。有效需求不足理论提出了应对衰退的宏观政策，但未解释经济衰退的底层原因。债务—通缩理论找到了经济衰退的关键因素，但未提出正确的政策建议（辜朝明，2016）。资产负债表衰退理论在一定程度上融合了上述两大衰退理论。
1.资产负债表衰退理论与债务-通缩理论的关系
费雪通过分析美国大萧条，创立了债务—通缩理论。当企业负债过高时，如果政策紧缩或发生不利冲击，资产价格缩水导致企业被迫以低廉价格变卖资产以偿还债务，这将造成货币流通速度下降与物价水平下降。随后，企业资产净值进一步下降，通缩压力与实际债务上升。实际债务攀升导致企业投资意愿继续下降，致使总需求进一步减少，而后者将导致物价水平进一步下降，最终形成债务高企和通货紧缩的恶性循环（Fisher，1932）。
债务—通缩理论找到了大衰退的底层原因，即企业持续偿债（辜朝明，2016）。该理论抓住了两个核心变量——过度负债和通缩。当过度负债或通缩单独出现时，对经济不会造成过度伤害，但当两者结合起来时，则会对经济造成严重损害。
债务—通缩理论和资产负债表衰退理论都涉及通缩，但两者的因果关系完全不同：债务—通缩理论认为通缩是经济衰退的主要驱动力量，而资产负债表衰退理论则认为通缩是经济衰退的结果而非原因（辜朝明，2016）。
两种理论在政策建议方面显著不同（辜朝明，2016）。费雪主张使用货币政策，依托宽松货币政策实现再通胀，从而消除过度债务和通缩的恶性循环（Fisher，1933）。辜朝明认为，由于企业经营目标变为负债最小化，即使货币政策极度宽松，企业依然没有借款动力。相反，积极的财政政策可以弥补因资产负债表衰退而引起的有效需求缺口，维持资产价格稳定，协助私人部门修复资产负债表（辜朝明，2016）。
2.资产负债表衰退理论与有效需求不足理论的关系
凯恩斯认为，政府需要使用扩张性财政政策来弥补社会总需求不足（凯恩斯，2009）。辜朝明认为，凯恩斯给出了应对衰退的正确建议，但未能解释总需求不足的底层原因（辜朝明，2016）。
一方面，凯恩斯并未将私人部门资产负债表纳入其理论体系，且其理论完全继承了古典经济学派企业利润最大化的理论前提。另一方面，凯恩斯也并未解释资本边际效率突然崩溃的原因。
辜朝明认为，企业负债最小化是凯恩斯经济理论一直忽视的微观基础，如果将资产负债表衰退理论融入凯恩斯总需求不足的理论框架，就能从微观层面解释资产价格缩水后经济发展停滞和货币政策失灵现象（辜朝明，2016）。
（五）理论缺陷
资产负债表衰退理论从微观主体角度提供了一个简洁模型来分析经济衰退成因。尽管该理论对经济衰退的解释力度较强，但仍存在以下缺陷，故而很难成为受到主流宏观经济学界认可的严谨经济学理论。
一是缺乏微观经济学理论基础。该理论根据经济运行状态不同，将经济分为“阴”和“阳”两种状态，企业在“阴态”时会将目标函数转变为负债最小化。然而，目标函数改变并不符合传统经济学要求。事实上，当企业面临过度负债时，企业利润最大化的结果就是减少负债并降低投资（Myers, 1977）。换言之，当企业过度负债时，企业选择负债最小化并非是目标函数的改变，而是约束条件发生了变化。
二是缺乏微观事实基础。辜朝明认为，在资产负债表衰退阶段，日本企业依旧保持正常运行，依旧能够产生利润。但对于运营良好的企业而言，理性选择应该是举债扩大生产，产生更多利润来缩短还债周期。此外，辜朝明未提供日本企业盈利状况良好的证据。在经济衰退期间，日本的政府补贴和银行贷款催生了大量僵尸企业（Caballero et al., 2008）。这些僵尸企业生产效率低下，对日本经济发展产生了不利影响。
三是存在宏大叙事倾向。该理论试图运用资产负债表恶化这个单一因素去解释日本的长期经济停滞现象，但事实是日本在经济停滞时期还面临人口老龄化、家庭少子化、国际竞争加剧等问题。
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繁华渐逝，有一个硬伤，
要让经济摆脱资产负债表衰退，政府应使用财政政策工具而非货币政策工具（辜朝明，2016）。
在资产负债表衰退时，即使政策利率降低，市场流动性充裕，企业也不会举债加大投资。这意味着货币政策传导机制基本失效。
作者说到了资产负债表衰退，却建议用货币政策，他没有考虑流动性陷阱的问题。
要让经济摆脱资产负债表衰退，政府应使用财政政策工具而非货币政策工具（辜朝明，2016）。
在资产负债表衰退时，即使政策利率降低，市场流动性充裕，企业也不会举债加大投资。这意味着货币政策传导机制基本失效。
作者说到了资产负债表衰退，却建议用货币政策，他没有考虑流动性陷阱的问题。
顶层设计不改，分配制度不改，上面那些经济工具都没用
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分配制度的确要改，把现在的退休工资砍2/3。老人不能占用年轻人的资源。
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CastleCode
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又崩溃了一次。今天股票大跌，赶紧进仓
